洗清渾水 貝殼駛向何方

曾經點燃瑞幸爆雷導火索的知名做空機構渾水，12月18日將其炮口對準貝殼，“就像瑞幸咖啡一樣，這個公司業務存在大量欺詐。”對此貝殼官方簡短回應，渾水因為不了解中國房產市場，缺乏對貝殼業務的基本認知和三張報表的正確解讀。并在24小時內發布了詳細聲明，逐一拆解渾水的數條“指控”。聲明發布當天，貝殼美股收盤漲超5.7%，大摩、中金等知名投行的最新研報均對貝殼持肯定態度。

首輪對陣，市場投票貝殼

細數以往渾水做空事件，瞄準對象大多深受其害，而緣何這一次貝殼獲得了市場的支持？在貝殼發布詳細聲明之前，中信證券即以一份研報對渾水報告進行了有力反駁，并維持貝殼買入評級，目標價30美元。

中信證券分析師認為，在中國二手房和新房市場，自下而上匯總交易數據不能得到交易總量的可靠結果，倘若有研究者基于C端展示，以數據匯總的方式試圖自下而上歸納成交量，則容易差之千里。其次，針對渾水指責貝殼虛增房屋交易規模的觀點，中信證券認為，其難度要遠遠大于虛增一般消費品交易記錄，因為房屋交易涉及復雜的產證申領和房屋交易稅費的支付。

針對渾水報告其他多則“指控”，中信證券也在研報中進行了反駁：新房渠道業務本身向中小中介開放，故而不能以數店面的方式來推算新房交易量；端口應用和網站查詢，也不能用來推測經紀人的數量；樓市長期處于萎縮狀態的廊坊對全國樓市完全沒有代表性。

研報明確指出，理解公司的業務數據和財務數據，應該清楚公司收入的真實定義，經紀人的真實定義，也需要通盤了解中國二手房交易的數據體系、交易規則以及不同城市之間市場巨大的差異。

渾水也在報告中質疑貝殼動機，收購圣都家裝價格過高。對此，中信證券分析師指出，貝殼對于家裝行業已經積累豐富，早期曾經和萬科合資成立萬鏈開展家裝服務。家裝是典型的大市場、小公司行業。家裝行業并購對價，關鍵在于并購標的是否對公司業務構成顯著戰略價值。圣都是少數To C導向的家裝企業，有望憑借區域密度和經營質量，推動貝殼家裝業務進一步進化。假如不收購圣都，貝殼家裝業務仍有可能取得長足進步，但可能耗費更長時間。歷史上，貝殼并購也更多針對區域型龍頭，而不是全國性的企業，如成都伊誠、上海德佑、深圳中聯、大連好旺角等。這種并購可能伴隨著被并購方管理層融入貝殼(如貝殼COO徐萬剛就是成都伊誠創始人)，以及貝殼在區域整體能力的大幅提升。相比經紀行業，家裝行業可供并購的企業可能更少，單個公司對價可能更高，質地優秀的公司對價可能更高。市場并不清楚家裝行業的大公司具體會以何種方式呈現，以東易日盛估值來對標圣都并不客觀。

渾水報告發布后，貝殼美股低開高走，盤前下挫但很快出現反彈，盤中一度漲超15%。當日貝殼股價略跌1.98%，次日則上漲超5.7%。盡管周一中概股整體下挫、貝殼股價低迷，相較之前多家被做空的企業，貝殼表現已堪稱穩健。

下一步棋已明確，貝殼布局“一體兩翼”

今年下半年以來，房地產行業調控政策密集出臺，資本市場悲觀情緒持續發酵。在渾水風波之后，貝殼獲得高度關注，同時也引發市場對其未來發展的關注。

此前，貝殼董事長兼CEO彭永東提出“一體兩翼”布局戰略，“一體”即房產交易賽道；“兩翼”指的是家裝家居賽道和普惠租房業務。

“一體兩翼”戰略源于貝殼對居住產業的深入思考。除了房產交易以外， “一體兩翼”要滿足的是用戶更多元的居住服務需求，是貝殼推進新居住版圖中必不可缺的一環，“兩翼”業務是對貝殼既有優勢的承接，同時也匹配整個社會倡導的方向：房住不炒，美好居住。

關于“一體”， 彭永東認為，鏈家二十年、貝殼三年半的實踐主要聚焦的就是這個“一體”。在貝殼看來，行業正從規模發展向效率與品質驅動轉變，未來居住行業的品質服務溢價開始凸顯，消費者的用戶體驗將是決定行業趨勢變化的關鍵變量，品質與服務將成為居住行業新的“護城河”。

12月19日，中金公司最新研報指出，貝殼作為中國最大的線上線下一體化房產交易及服務商，具有一定平抑市場周期波動的能力;憑借更優的服務品質和成交效率，公司有望率先捕捉市場回溫過程中加速釋放的剛性購房需求，并持續維持強于市場的基本面韌性，因此維持貝殼跑贏行業評級，目標價26美元。

今年9月起，央行及政府高層持續發聲穩定市場情緒，政策面積極信號頻出，信貸環境率先迎來邊際改善。央行于12月6日晚間公告，決定于12月15日下調金融機構存款準備金率0.5個百分點。中金分析師預計，降準有望進一步改善房地產行業流動性環境，推動市場預期在長效調控機制下溫和修復。

在“一體”逐步走向復蘇的同時，貝殼的“兩翼”也在穩步推進中。對于租房業務，彭永東在三季報電話會上表示，“圍繞著美好居住，我們希望為城市新市民、大學生及低收入群體提供更優質、多元化可負擔的居住服務和產品，在租賃業務創新、老舊小區改造上等方面投入更多人才和資源。”作為“住”領域的領先企業，貝殼無論是在資產層、產品配置層、運營服務層、科技層等等，均具備一定能力幫助推進“租購并舉”政策，讓租賃成為一種生活方式，普惠城市的新青年、新市民、老舊社區。

而在家裝賽道，從產業特性看來，裝修與房產交易行業十分類似，是一個以人力為驅動的服務型行業，同時伴有難以標準化、難以線上化、難以職業化的“三難”特性，不管從哪個角度來看，都具有“欲速則不達”的特點。

但與此同時，裝修是少數萬億級行業之一，其子行業中除設計外每個細分行業都在千億級規模以上；裝修則又分為硬裝和軟裝：硬裝格局是“大行業、小公司”，軟裝格局是“弱品牌、強渠道”。近年來，互聯網家裝憑借成本、渠道、品牌效應等曾一度后來者兇猛，最終仍受制于標準化難題、消費者個性化需求、產業工人難以管理和市場過于分散等，導致潮水迅速退去，未成顛覆之勢。

即便如此，家裝行業依然保持高速增長的態勢。數據顯示，2020年家裝企業整體營收增長12.87%，裝修面積增長21.86%，平均客單值約18.31萬元/戶。家裝市場大且難做，意味著一旦能建立護城河，則擁有巨大的發展空間和競爭力。在一個高度分散且服務水平極差的市場，破局路徑往往就是先做標準化、再實現線上化、規模化。

彭永東曾表示，“這是一個特別需要科學化管理的產業，定義目標并通過規則、流程、組織和科技建立持續的優化迭代，用產業互聯網的方式將這個行業再做一次。”事實上，基于貝殼在房產交易領域長達20年的探索和投入，貝殼已在產業有了深厚的積淀，并且溢出到裝修等居住場景中。一方面，裝修是在用戶交易后天然的需求，貝殼通過經紀人優質的服務建立口碑，并通過口碑轉化裝修的需求。另一方面，貝殼已積累一套成型的產業互聯網打法，并在房產交易場景下獲得成功，剩下的是要將其在裝修領域實現再一次復制。

在裝修這條路上，貝殼并未求快、求規模，低調努力了三年有余。不算早期以鏈家身份進行萬鏈試水，從2019年開始，貝殼以被窩這一全新的子品牌開始探索。經過三年沉淀，在2021年一季度，貝殼自研、技術領先的BIM系統1.0版本全面上線，實現了裝修設計環節全面數字化，包括系統自動輸出圖紙、報價、數據化材料清單（BOM），以VR能力精確呈現設計效果，提升設計師效率；同時讓消費者“所見即所得”，實時把控裝修成本，提升服務確定性和體驗滿意度。顯然，貝殼在裝修領域已純熟復用存量房領域的洞察和方法論，在2021年，拉上圣都，繼續縱深發力，戰略意志極其堅定。

三季度，貝殼自營業務被窩家裝和擬并購的圣都家裝均穩步推進。被窩家裝三季度在北京竣工1,127單，環比提升35%。面向服務者，被窩家裝推出行業首個全服務者職業學習基地精工學堂，致力于為家裝全產業鏈輸出專業人才。面向消費者，被窩家裝推出“十心實意”服務承諾，完善保障體系，降低消費者風險。而貝殼在今年七月宣布擬并購的圣都家裝，在1月至9月實現累計合同收入同比增長超過35%。貝殼與圣都在人才招聘、交付中臺、供應鏈能力上開始互相融合學習。

彭永東曾表示，“如果說過去五年是房地產大開發的黃金時代，那么未來五年將會是品質服務的美好時代。”從全球范圍來看，全球主要發達國家房地產業占GDP比重一般達到10-12%，這其中住房投資的比重只有5%左右，另外還包含了更廣泛的居住服務。而我國目前房地產業占GDP比重只有7%，主要是房地產投資。

從貝殼的“一體兩翼”布局，到“讓居住更美好”的新定位，可以發現，居住服務領域已從交易的主軸轉向品質服務的方向邁進，行業領跑者也越來越注重企業效益與社會責任的融合，在未來居住服務業可能成為我國經濟新興增長點的背景下，貝殼能否把握行業和時代的發展，值得拭目以待。