通脹肆虐，到底是哪些因素在驅動？

發達經濟體面對的成本危機中出現的新詞匯“貪婪通脹（Greedflation）”代表著一種看法，即當下出現了利潤驅動型通脹。

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譬如，英國大型超市經常受到民眾或者政客指責，稱超市盈利過高，有將價格提高到超出需要的水平的嫌疑。

不過近期財報提供的更多證據顯示，企業營業利潤率和調查數據表明利潤率已經在縮小。

牛津經濟研究院在最新一份報告中也寫道，雖然利潤一直是通貨膨脹飆升的一個促成因素，但更高的成本是一個更大的驅動因素。

“到目前為止，我們認為自2020年以來成本沖擊的規模和可見性，已使許多公司能夠提高價格而不是壓縮利潤率，因為他們知道競爭對手也會這么做。與此同時，與疫情前相比，客戶對價格上漲的容忍度更高。”牛津經濟研究院宏觀經濟研究負責人梅（Ben May）對第一財經記者表示：“隨著瓶頸緩解、成本壓力消退和經濟增長放緩，我們預計利潤率將收窄并有助于緩解通脹壓力。但過去三年發生的事件可能對企業的定價行為產生更持久的影響。”

梅并解釋道，從中期來看，如果價格對成本沖擊比大流行前更敏感，并且不利的供應沖擊仍然司空見慣，那么通脹可能比本世紀頭二十年更加不穩定。這也可能意味著政策利率出現更大的周期性波動。

貪婪通脹還是成本沖擊？

以英國為例，為抗擊通脹，英國央行上周再次宣布加息，將基準利率提升25個基點，從此前的4.25%升至4.5%。這是自2021年底以來的第十二次連續加息，英國央行表示如果通脹壓力持續還將繼續加息。

本輪全球應對通脹浪潮中，英國可以說是最早開啟加息進程的發達經濟體之一。然而，盡管將基準利率從0.1%一路提升至4.5%，這一策略并未奏效。

英國國家統計局數據顯示，3月份消費者價格指數（CPI）同比上升10.1%，英國CPI數據連續7個月保持在兩位數的漲幅。英國央行認為，食品價格上漲是通脹遲遲不降溫的重要原因，降低食品價格通脹的進程比此前預期得更加緩慢。

由于超市同食品價格緊密相關，不少人將責備的目光投向零售業。然而近期英國大型超市出爐的數據顯示，其利潤率均在下降。

以英國最大的雜貨零售商Tesco為例，在剛剛結束的財年中，其英國零售業務的營業利潤下降了7%，該企業預計剛剛開始的財政年度的利潤將“大致持平”。

排名第二的Sainsbury"s則表示，在剛剛結束的財政年度，基本稅前利潤下降了5%，而且與Tesco一樣，預計今年的利潤增長將持平。

實際上，就英國本身而言，其高通脹率更頑固的原因更體現在成本方面。首先，英國食品大量依賴進口；其次，自2004年以來，英國一直是能源的凈進口國，更容易受到能源價格上漲的影響。

牛津經濟研究院在報告表示，最近有很多討論聚焦于以下話題，即高水平的企業利潤導致發達經濟體的通脹持續居高不下——即所謂的“貪婪通脹”。

不過，根據其測算，在英國，非金融企業利潤占國內生產總值（GDP）的比例在2022年略高于其長期平均水平。但這反映出能源行業利潤的大幅增長。如果剔除能源數據，利潤占GDP的比例則處于2009年以來的最低水平。

在歐元區，來自國民賬戶的整體經濟利潤數據表明，利潤率在2022年下半年飆升至2008年以來的最高水平，然而如果上漲是準確的，則可能是由能源等一兩個行業的利潤飆升主導的。

牛津經濟研究院在報告中認為，來自歐元區和英國的調查數據證實，利潤率的下降趨勢可能會持續。

通脹回落比預期要緩慢

梅表示：“總的來說，我們認為利潤并不是任何發達經濟體的主要通脹驅動因素，利潤率壓縮可能已經開始幫助緩解通脹壓力。”

他解釋道，迄今為止對通脹的溫和反應反映了這樣一個事實，即能源成本的飆升已經淹沒了利潤率壓縮帶來的任何積極影響。

“我們認為過去三年發生的事件，可能意味著通脹的回落比預期的要緩慢，原因有兩個：首先，如果利潤率受到壓縮，但整個行業的成本繼續上升，與疫情前相比，企業可能更愿意將更多的成本增加轉嫁給客戶。畢竟，許多公司報告稱，迄今為止，面對價格沖擊，需求依然保持良好。”梅表示，“其次，通脹高于正常水平的預期可能成為一種自我實現的預言。盡管我們認為"工資-價格"螺旋式上升的可能性不大，或者中期通脹預期不再錨定，但最近的力量很可能使工資價格持續一段時間。如果企業預計通貨膨脹率在未來幾年內保持在目標之上，那么他們可能會減少投入成本的增加，并準備支付高于正常水平的工資來留住員工，因為他們預計能夠將成本沖擊轉嫁給客戶。”

而在這種情況下，“完美通貨緊縮”——總體通脹率迅速回升至目標水平——的可能性將降低。梅解釋道，在通脹緩慢下降的情況下，央行可以默許緩慢過渡，或者設計一個較弱的經濟環境來幫助抑制潛在的價格壓力。

“我們認為迄今為止的激進加息，加上過去幾個月銀行業的壓力，可能意味著政策制定者將對進一步加息持謹慎態度。”梅對第一財經記者表示：“但與此同時，我們也認為降息的門檻遠高于市場預期，而核心通脹率仍然很高。”

“在未來幾年之后，我們仍然認為通脹很有可能回到目標水平。”他表示，然而，如果疫情標志著一段異常溫和的成本沖擊和更廣泛穩定時期的結束，并且企業更傾向于傳遞沖擊并利用波動來擴大利潤率，那么通貨膨脹可能比大流行之前的十年更不穩定，這也可能導致政策利率出現更大的周期性波動。

IMF研究部高級經濟學家阿加瓦爾（Ruchir Agarwal）等人在近期一篇專門探討通脹和央行關系的文章中表示，當前的通脹將持續多長時間，這首先取決于以下兩方面的相互作用，一方面是勞動力市場緊張和供應鏈瓶頸的持續時長，另一方面則是央行的應對措施。

阿加瓦爾等人認為，如果以歷史為參考，我們將不會在未來幾年的時間內經歷通脹失控的情況。（但一些國家可能會失去其“藍籌”狀態，這在很大程度上是通脹在疫情期間已經上升所致。）不過，一些情況可能使上述評估失準。

阿加瓦爾寫道，首先，考慮到疫情的長期影響、復蘇的不確定性以及全球范圍內以高通脹應對高債務的誘惑，央行對通脹的厭惡態度可能被壓制，“通過標準的泰勒規則計算可知，一些國家需要加息至7%以上才能將通脹降低下來。”