隨著疫情防控較快平穩轉段，2023年中國經濟迎來了重新開放。2022年底中央經濟工作會議圍繞突出做好“三穩”工作，有效防范化解重大風險，推動經濟運行整體好轉，提出加大宏觀調控力度，積極的財政政策要加力提效，穩健的貨幣政策要精準有力。本文擬結合大疫三年中外宏觀政策對比，談談對2023年中國貨幣政策的看法。

中外疫情應對政策各有側重也各有優劣

印象里，大疫三年中國宏觀政策保持了克制。然而，盡管沒有實施負利率和量化寬松，沒有實施赤字貨幣化操作，從某些數量指標看，中國這次公共衛生危機應對的政策力度相比主要發達經濟體并不弱。

【資料圖】

2020年，發達經濟體一般政府債務占GDP比重平均上升18.9個百分點，美國更是飆升24.8個百分點；中國僅上升9.7個百分點。但到2022年底，發達經濟體政府杠桿率平均僅較2019年上升8.4個百分點，美國上升了12.9個百分點；中國上升16.7個百分點（見圖1）。

2020年，美國、日本、歐元區M2與GDP之比分別跳升了19.3、24.3和16.6個百分點，中國僅上升了14.4個百分點。但到2022年底，美國、歐元區該比例較2019年底分別上升了12.1、11.6個百分點，中國上升了18.8個百分點，日本上升了31.5個百分點（見圖2）。

世紀疫情持續沖擊，經濟循環暢通受阻，使得市場主體面臨流動性和償付能力兩方面的壓力。IMF曾提出，針對流動性問題可考慮低息貸款和還款支付延期等舉措，解決償付壓力則需要政府補貼和直接轉移支付。盡管各個國家均使用了這兩種“藥方”，但側重點略有不同。中國宏觀政策主要是保供給側的市場主體，以流動性支持為主，而以美國為首的發達經濟體則是直接刺激終端需求，著力改善償付能力。結果，疫情三年，中國消費恢復緩慢，漲幅明顯低于疫情前三年的水平，而發達經濟體的名義消費漲幅在高通脹帶動下飆升（見圖3）。

盡管海外主要央行不斷將通脹責任推到供應鏈斷裂、地緣政治沖突和勞動力緊縮等供給端因素上，但是過度刺激后的需求過熱和通脹爆表是不爭的事實，也徹底戳破了現代貨幣理論（MMT）的遮羞布?，F在大多數發達經濟體央行不得不激進緊縮，陷入穩物價、穩增長（就業）和穩金融的“三難選擇”。

中國模式沒有讓通脹失控，卻也有照顧不到的地方。一方面，依靠投資帶動就業、提高勞動收入和促進消費的傳導鏈較長，難以迅速彌補收入下滑的“空白”；另一方面，居民消費就是企業收入，內生性更強的民營企業眼見消費增長疲軟，投資和創造就業也就更趨謹慎。低通脹表象下的總需求不足和資產負債表受損，是中國所要面對的疫情“疤痕效應”，這關系到疫后中國經濟修復的進度和質量。

今年貨幣政策進一步加碼穩增長

在2022年底中國經濟年會上，人民銀行有關領導解讀穩健的貨幣政策精準有力，總量要夠，結構要準，強調總量貨幣政策的力度不能小于2022年，同時要避免資金價格大起大落。在2023年3月初國新辦發布會上，他又進一步表示，要堅持正常的貨幣政策，保持正利率和向上的收益率曲線，不大水漫灌、不大收大放。

2023年以來，金融數據屢超預期。3月底，M2同比增長12.7%，處于2016年5月以來的高位；社融存量增長10%，較2022年底上升0.4個百分點。一季度，新增人民幣貸款10.6萬億元，同比多增2.3萬億元，多增規模創下歷史新高。3月17日，人民銀行“意外”降準，穩增長政策靠前發力、適時加力。同時，一季度，央行結構性貨幣政策工具余額新增3754億元，主要來自階段性工具的碳減排支持工具、支持煤炭清潔高效利用專項再貸款和科技創新再貸款，三者合計新增2648億元，貢獻新增余額的71%。盡管宏觀流動性進一步擴張，但銀行間流動性管理回歸正常。4月28日，DR007的15天移動均值較2022年底上升29個基點，重回7天逆回購利率2.0%的上方，但較2月底回落4個基點，保持“不松不緊”的狀態，金融空轉風險降低。

在政策持續呵護和疫情防控轉段的雙重加持下，中國經濟運行開局良好。一季度，經濟實際增長4.5%，高于市場預期的4.0%。投資依然是穩內需的抓手，當季資本形成對經濟增長貢獻率為34.7%。前3個月，固定資產投資同比增長5.1%，與2022年全年持平；基礎設施投資增長10.8%，較2022年全年下降0.7個百分點；房地產投資同比下降5.8%，較2022年全年收窄4.2個百分點。消費和服務業開始復蘇。當季，最終消費支出對經濟增長貢獻率為66.6%。前3個月，社零同比增長5.8%，較2020~2022年同期復合平均增速高出1.9個百分點；餐飲收入同比增長13.9%，高出14.4個百分點。同期，服務業生產指數同比增長6.7%，高出1.35個百分點；第三產業增加值實際增長5.4%，環比上升3.1個百分點。其中，接觸性、聚集性的批發零售業，交通運輸、倉儲和郵政業，住宿餐飲業增加值增速分別環比回升5.2、8.7、19.4個百分點；房地產業增加值結束“六連跌”，同比增長1.3%。

下半年貨幣政策邊際收斂但不改穩健基調

盡管國內經濟發展回升向好，但不確定性因素依然較多，尤其是海外環境較2021年有天壤之別。一季度，外需對經濟增長負貢獻1.3%。同期，民間投資持續低迷，同比增長0.6%，較2022年全年低0.3個百分點；消費報復性反彈缺席，最終消費支出對當季經濟增長拉動作用同比回落0.24個百分點；企業經營依然困難，規上工業企業利潤下降21.4%，降幅較2022年全年擴大17.4個百分點。

2023年4月份中央政治局會議在肯定經濟運行實現良好開局的同時，指出當前我國經濟運行好轉主要是恢復性的，內生動力不強，需求仍然不足。會議強調要把發揮政策效力和激發經營主體活力結合起來，乘勢而上。提出積極的財政政策要加力提效，穩健的貨幣政策要精準有力，形成擴大需求的合力。由此，筆者對于下半年貨幣政策有以下幾點預判：

首先，通脹尚不構成貨幣政策的掣肘。近幾年，中國通脹保持穩定，也只是剛好觸及2%的發達經濟體合格線。前期，參考發達經濟體的經驗，不少人士擔憂中國受抑制的需求短期內釋放可能會導致經濟明顯高于潛在增速水平，進而引發國內高通脹。但是，隨著2023年一季度核心CPI回暖有限和PPI連續處于負區間，市場人士又開始擔心中國有通縮的隱憂。2023年確實與2021年顯著不同，外有全球經濟下滑和反通脹力量，內有三年疫情“疤痕效應”。2021年，以美國為首的發達國家并未經歷持續性的需求抑制，疫情也未明顯改變歐美消費者行為。中國消費者更為保守和謹慎，難以照搬歐美的經驗。而且，通脹高一點不是壞事，關鍵是企業收入上升后能與勞動人員形成良性循環，進一步鞏固經濟復蘇的基礎。人民銀行有關領導在前述國新辦發布會上表示，2023年我國通脹水平總體保持溫和是主基調，短期看通脹壓力是可控的。當前我國經濟處于恢復發展過程，有效需求不足仍然是主要矛盾。從這個意義上講，年內貨幣政策難言由松到緊的快速轉向。

其次，貨幣刺激不會有大動作。在見識到海外主要經濟體央行的極度寬松轉向極致緊縮引發金融動蕩后，中國貨幣政策更不會搞大水漫灌。而且，如前所述，貨幣政策終究是債務工具，只能解決流動性問題。2022年，M2快速上升但沒有形成有效的實體經濟增量，導致中國貨幣流通速度不僅遠低于美國，也再次低于同期的日本。據測算，2023年一季度末，中國實體經濟部門宏觀杠桿率環比漲幅可能達到8.8個百分點；貨幣流通速度為0.435次/年，低于上年底的0.454次/年，更遠低于2019年底的0.497次/年（見圖4）。相較于上次季度例會，2023年一季度貨幣政策委員會例會將“強化跨周期和逆周期調節”改為“搞好跨周期調節”，將“保持信貸總量有效增長”改為“保持信貸合理增長、節奏平穩”，同時提出結構性貨幣政策工具要堅持“聚焦重點、合理適度、有進有退”。由此預計，下半年貨幣政策總量適度，以定向結構性工具為主，而且階段性工具可能也會有所收斂。下一步需重點關注已經或年內即將到期的結構性工具的后續安排，以及針對新的重點領域和薄弱環節的創新型結構性工具。

再次，市場期待的降息預期下半年恐難兌現。2022年，在中美貨幣政策嚴重分化背景下，由于人民幣匯率彈性增加，中國貨幣政策堅持了以我為主、多次動用降準降息等措施，引導降低實體經濟融資成本。但是，對比2022年和2019年發現，企業貸款利率下降的1.3個百分點被低通脹“侵蝕”，導致實際利率僅下降0.4個百分點，而同期以5年移動均值計算的GDP趨勢性下降1.45個百分點，是實際利率與GDP差距“被動”收窄1.05個百分點的主要推動力。不過，中國人民銀行行長易綱在2023年4月參加皮特森國際經濟研究所（PIIE）研討會時表示，2022年中國CPI通脹為2%，與過去5年和10年的平均CPI通脹一致。因此，若用5年移動均值的CPI漲幅計算實際利率，實際利率下降（1.37個百分點）與GDP下滑（1.45個百分點）基本匹配。根據易綱的介紹，中國貨幣政策較為保守，會將實際利率設定為略低于潛在增長率。市場對年內降息仍有期待，主要來自對潛在經濟增速下降和通脹疲軟的預期。但是，我們無從知曉未來會發生什么，也難以準確抓住實際利率與潛在增速之間的“緩沖墊”。不過，即便政策性利率（指MLF和7天逆回購利率）下調概率較小，下半年通過釋放存款和LPR利率市場化改革紅利“降成本”仍值得期待。必要時，降準或是優先于降息的總量工具可選項。

綜上，政策選擇就是取舍，沒有絕對的好壞。大疫三年，中國政策支持力度不弱于西方，但由于側重點不同，結果各異，也各有利弊。目前中國貨幣政策基本兌現了“總量要夠，結構要準”，利率敏感的房地產消費也在逐漸好轉。由于不確定不穩定因素依然較多，貨幣政策可能更多強調結果導向，既不會有強刺激但短期也難言轉向，定向工具邊際收斂和適時視情況調整或是下半年的政策主旋律。

（作者系中銀證券全球首席經濟學家）

（文章來源：第一財經）