國(guó)盛證券：維持中國(guó)神華(601088) “買入”評(píng)級(jí)

事件：公司發(fā)布2021 年一季報(bào)。2021 年Q1，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入676.1 億元，同比增長(zhǎng)32.4%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利116.1 億元，同比增長(zhǎng)18.4%;實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利115.8億元，同比增長(zhǎng)21.4%。

煤炭：量?jī)r(jià)齊升，煤價(jià)超預(yù)期上漲帶動(dòng)公司業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)。2021 年Q1 煤炭板塊實(shí)現(xiàn)毛利134.3 億元，同比增長(zhǎng)21.7%;板塊毛利率23.9%，同比下降3pct，主因外購(gòu)貿(mào)易煤銷量增加。產(chǎn)銷方面，公司商品煤產(chǎn)量/銷量0.8/1.2 億噸，同比增長(zhǎng)4.8%/17.3%。售價(jià)方面，公司噸煤售價(jià)475 元/噸，同比增長(zhǎng)16.1%;其中，年度長(zhǎng)協(xié)售價(jià)402 元/噸(同比+ 1%，主因煤炭平均熱值較上年同期下降)。成本方面，公司自產(chǎn)煤噸成本128.4 元/噸，同比上漲0.7%，基本保持穩(wěn)定。礦權(quán)方面，為加快推進(jìn)礦業(yè)用地申請(qǐng)及資源獲取工作，保障煤礦生產(chǎn)連續(xù)穩(wěn)定，準(zhǔn)格爾礦區(qū)獲得哈爾烏素、黑岱溝露天礦之間的空白區(qū)采礦權(quán)，萬利一礦擴(kuò)大區(qū)資源采礦許可證辦理工作穩(wěn)步推進(jìn)。公司Q1 末長(zhǎng)期應(yīng)付款57.3 億元，同比增加131.7%，主因部分煤礦重新評(píng)估采礦權(quán)后確認(rèn)長(zhǎng)期應(yīng)付采礦權(quán)款。展望未來，基于安監(jiān)、環(huán)保壓力持續(xù)加大，煤炭反腐遠(yuǎn)未結(jié)束，供應(yīng)端難言大幅增長(zhǎng);當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較好導(dǎo)致煤炭需求旺盛，進(jìn)口煤價(jià)易漲難跌，國(guó)內(nèi)外價(jià)差收窄，進(jìn)口煤優(yōu)勢(shì)削弱。考慮到下游需求遠(yuǎn)超去年，旺季來臨前的補(bǔ)庫壓力巨大。預(yù)計(jì)全年中樞或上移至650 元/噸附近，較2020 年均價(jià)上漲80 元/噸，有望拉動(dòng)公司業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)。

電力：燃煤成本上漲致毛利率小幅下降，未來產(chǎn)能擴(kuò)張潛力巨大。2021 年Q1 電力板塊實(shí)現(xiàn)毛利23.9 億元，同比增長(zhǎng)25.9%;因燃煤價(jià)格上漲導(dǎo)致燃煤成本增長(zhǎng)，毛利率為17.7%，同比下降3.8pct。產(chǎn)銷方面，公司發(fā)電量/售電量371.8/348.8，同比增長(zhǎng)35.4%/35.7%，平均利用小時(shí)數(shù)1,178 小時(shí)(同比+32.7%)。售價(jià)方面，公司綜合售電價(jià)338 元/兆瓦時(shí)，同比下降1.7%。此外，公司內(nèi)蒙古勝利發(fā)電廠一期工程(2×660MW)、湖南永州一期項(xiàng)目(2×1,000MW)、四川江油煤炭?jī)?chǔ)備發(fā)電一體化項(xiàng)目(2×1,000MW)、福建羅源灣港儲(chǔ)電一體化項(xiàng)目發(fā)電廠工程(2×1,000MW)、廣西北海電廠項(xiàng)目(2×1,000 兆瓦)等項(xiàng)目處于在建或準(zhǔn)備開建狀態(tài)，全部投產(chǎn)后將帶來29.5%的裝機(jī)容量增量，產(chǎn)能擴(kuò)張潛力巨大。

運(yùn)輸&煤化工：業(yè)務(wù)全面向好。運(yùn)輸方面，因疫情影響基本消退、黃大鐵路開通試運(yùn)營(yíng)，公司周轉(zhuǎn)量、海運(yùn)價(jià)雙雙增長(zhǎng)。2021 年Q1 煤炭板塊實(shí)現(xiàn)毛利61.6 億元，同比增長(zhǎng)14.3%。公司Q1 自有鐵路運(yùn)輸周轉(zhuǎn)量738 億噸公里，同比提升12.8%;航運(yùn)周轉(zhuǎn)量253 億噸海里，同比提升38.3%。煤化工方面，公司一季度聚乙烯、聚丙烯銷售量分別為9.5 萬噸、9.0 萬噸，分別同比提升6.5%、10.9%，因烯烴銷售量、銷價(jià)同比增長(zhǎng)，公司煤化工板塊實(shí)現(xiàn)毛利4.0 億元，同比增長(zhǎng)3,258%。毛利率為25.3%，同比提升24.3pct。

投資建議。預(yù)計(jì)公司2021 年~2023 年實(shí)現(xiàn)歸母凈利458.5 億元、477.6 億元、494.5億元，EPS 分別為2.31 元、2.4 元、2.49 元，對(duì)應(yīng)PE 分別為8.5、8.1、7.9，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：煤價(jià)斷崖式下跌，長(zhǎng)協(xié)基準(zhǔn)價(jià)下調(diào)，上網(wǎng)電價(jià)下調(diào)，公司發(fā)生安全事故。