8月28日，兌吧發布了2020年中期業績。盡管受疫情及宏觀經濟影響，其廣告收入有所下滑同時導致經調整凈利潤亦由盈轉虧，但是其SaaS業務表現卻格外亮眼。

得益于付費客戶同比增長28%至727個，以及簽約客單價翻倍增長至11.5萬元，兌吧上半年的SaaS業務收入為2835.5萬元，同比大漲166%，占期內總收入的比例上升至6%。且SaaS業務的流失率僅6.5%，遠低于行業平均水平。

另外值得注意的是，兌吧SaaS業務通常以年為簽約收費周期，并且客戶大多采取年或季度預付費，SaaS在財報中的收入確認則是按照實際服務時間來進行收費的攤銷，未攤銷確認為收入的收費將體現為財報中的“合約負債”。據兌吧中報披露合約負債近4000萬元，高合約負債或意味著下半年SaaS收入高確定性，隨著下半年進入SaaS傳統旺季，以及上半年疫情影響出差而延誤部分大型客戶的面訪銷售，兌吧下半年SaaS業務收入增長有望進一步加速。

雖然互動式效果廣告受外界經營環境的變化導致公司整體業績有所下滑，但通過比較微盟(02013)、有贊(08083)、廣聯達(002410,股吧)(002410)等SaaS企業發展過程中的不同階段資本市場所給予的估值變化，可清晰明了感受到兌吧的估值拐點已在臨近。

這便意味著，即使股價已從歷史最低點的1.49港元漲至3.53港元，兌吧股價仍處于低估值區域，未來估值提升和盈利修復雙重利好股價上漲值得期待。

SaaS企業估值差異背后的秘密

事實上，市場中不少投資者對兌吧的估值亦心生疑惑，為什么同樣是SaaS企業，兌吧的估值卻遠落后于微盟和有贊?以截至8月28日收盤時的估值為例，微盟、有贊的PB估值分別為17.6倍、5.48倍，遠高于兌吧的2.5倍。

若以市場中常用的衡量SaaS企業估值的PS指標來看，兌吧的估值亦明顯低估。對于2020年的收入，微盟、有贊采用wind的券商一致性預測，而兌吧則做偏保守預測，即其下半年收入與2019年時持平。在此基準之下，當前市值對應微盟、有贊的PS估值分別為11.31倍，12.22倍，二者相對接近，但兌吧的PS卻只有2.53倍，差距之大令人震驚。

但若詳細了解三家企業的SaaS業務發展歷史以及上市以來的PS估值變化便可解密差距之大的關鍵所在。

微盟于2013年首次發布SaaS產品，在這之后的三年中，其收入都來源于SaaS業務，而至2016年時，微盟開始推出精準營銷服務，并對該業務開始商業化。在該年中，微盟SaaS業務的收入占比為92.86%，精準營銷業務收入占比為7.14%。隨著兩項業務的不斷壯大，至2020年上半年時，微盟SaaS業務收入占比已下降至22.15%，精準營銷收入占比已大幅上升至77.85%。

雖然非SaaS業務已成為了營收的重要支柱，但微盟是SaaS企業這一認知已成為市場共識，即微盟的SaaS業務的整個邏輯可落地的，能跑通。中國有贊的發展路徑與微盟相似，都是在已成功商業化的SaaS業務基礎上衍生出了支付業務，2018年時，中國有贊支付收入占總收入的比例為40%，近兩年則有所下降。

同樣的發展路徑下，二者上市以來的PS估值變化也較為接近，歷史最低PS值均在5倍以上。反觀兌吧，上市以來的最高PS估值也僅4.56倍，最低PS估值則低至0.95倍，這與兌吧的SaaS商業化相對較晚有很大關系。

兌吧于2014年推出用戶運營SaaS平臺，旨在幫助企業以低成本吸引及保留線上用戶。但為了擴大平臺上APP數量積累規模優勢，兌吧并未對先對SaaS業務商業化，而是于2016年推出互動廣告平臺，先以廣告進行變現，至2018年4月份時，SaaS業務才開始收費，嘗試商業化變現。

因此，即使兌吧與微盟一樣是通過廣告+SaaS產品變現，但由于兌吧上市時的SaaS業務收入占比較小，市場對其SaaS業務能否規模化發展有所疑慮，因此給予的估值也較為“吝嗇”。

兌吧SaaS業務全方位成長

而自2019年5月7日上市至今，兌吧的SaaS業務以全方位的成長不斷證明自己。

產品方面，兌吧的SaaS產品從最初的的積分運營工具升級到聚焦垂直行業打造的用戶運營SaaS產品體系，包括：積分運營SaaS、會員營銷SaaS、游戲化運營SaaS，以及今年在疫情期間推出金融行業的直播SaaS。

客戶方面，從最初只服務互聯網企業擴展到目前包括150多家銀行在內的金融企業，零售、政企在內的全行業客戶，而在今年，又新拓展了淘寶KA品牌商家。在行業覆蓋持續滲透的同時，兌吧截至今年上半年的付費客戶增長28%至727個。

業績方面，2019年時，兌吧的SaaS業務收入為3365.5萬元，同比大增146%;至2020年上半年時，兌吧的SaaS業務收入為2835.3萬元，同比大增166%。即使在一季度業務受疫情影響的情況下，SaaS業務的高增速不減，僅半年就實現了2019年全年近85%的收入。

且從反映SaaS產品質量的指標來看，兌吧的SaaS業務擁有較強的優勢和壁壘。市場中判斷SaaS產品的指標包括是否標準化、單價、流失率、市場空間等。

標準化指的就是SaaS產品的標準化輸出，此類產品易交付，有較強的規模效應，降低邊際成本的效果顯著。據智通財經APP了解，兌吧目前的SaaS收入中，70%來自于標準化的套餐銷售，未來1-2年公司將繼續加大技術投入，提升產品的標準化交付能力。

而單價是反映SaaS產品競爭力的關鍵指標之一。2020年上半年時，兌吧簽約客單價達到11.5萬元，同比翻一倍。兌吧的客單價遠高于有贊和微盟，而高單價的標準化產品，是所有軟件產品中最賺錢的類型。

流失率是反映SaaS產品壁壘是否堅固的指標之一。市場之所以愿意給予SaaS企業高估值，就是因為更換SaaS產品的成本較高，企業往往不愿冒風險去更換供應商。而在今年上半年，兌吧的流失率較2019年底近6.5%，遠低于行業平均水平。

市場空間則是反映SaaS業務的成長性，空間越大，估值越高。而兌吧的SaaS業務并不局限于某個領域，全行業都有所滲透，而金融、政企、零售是目前占比兌吧收入最多的三大板塊。

以金融中的銀行為例，兌吧的SaaS產品憑借著時效性高、成本低、效果好以及領先的技術壁壘，將銀行客戶從2019年上半年的19個增至今年上半年的159個。而兌吧面對的還有4600多家法人銀行機構以及數以萬計的線下銀行網點，前景廣闊。而在今年作為長期戰略部署所拓展的淘寶品牌商家領域，則是1000多萬商家的巨大市場。

通過上述分析能發現，兌吧正憑借有競爭優勢及壁壘的SaaS產品在廣闊的市場空間中高速發展，自2018年4月SaaS開始商業化至今年上半年，兌吧的SaaS業務收入占總收入的比例已升至6%。若以A股廣聯達的發展路徑做參照，兌吧的估值拐點已經臨近。

廣聯達屬軟件行業企業，其立足于建筑產業，圍繞工程項目全生命周期為客戶提供建設工程領域專業應用產品和解決方案。2016年時，廣聯達開始對軟件產品轉云，但三年間股價最高僅漲一倍。自2019年開始，其股價大幅上漲，至目前最大漲幅已近4倍。

圖：廣聯達月線走勢圖

而在其股價開始趨勢性上漲之時，是SaaS產品占總收入的比例接近10%之際。這或許意味著，SaaS產品收入占比低于10%時是投資SaaS企業的好時機，在這之后，一旦市場發現其價值，便會快速上漲完成估值切換。

PS估值切換已在醞釀之中

而在PS估值切換之時，兌吧的互動廣告業務也將同樣受益，這從微盟的估值體系中便可看出。

微盟雖是以SaaS產品起家，但至2020年上半年時，微盟的精準營銷業務收入占比已升至77.85%，但市場仍給予其11.3倍的PS估值，這便意味著，精準營銷的估值水平與SaaS產品保持了一致，兌吧的互動廣告業務或將有望如此。而貼合兌吧今年以來的股價表現，有理由相信其PS估值切換已在醞釀之中。

由于受到疫情的沖擊，線下消費場景流量的階段性停滯以及廣告主對預算的收縮，兌吧的互動廣告業務受到明顯影響，但該利空市場早有預見，今年5月時，兌吧股價跌至1.49港元。而在公司公布2020年一季度的SaaS業務訂單情況后，兌吧股價開始暴力上漲。此輪上漲便是由SaaS業務引發，兌吧的SaaS業務終于引起了市場重視。

而至下半年時，隨著國內經濟的復蘇，影響互動廣告業務的兩大因素已逐漸消除，互動廣告利空消失。智通財經APP了解到，得益于電商雙十一以及各行業的業績沖刺，下半年是互動廣告的傳統旺季，且今年以來大多數傳統出口電商已轉為內銷，國內市場的廣告預算持續放大，互動廣告業務有望在下半年迎來強勁復蘇。基本面的修復，或許能讓兌吧估值切換得更加順利。

估值切換之后，兌吧未來兩年的成長空間會有多大?可以簡單做下測算。據多家賣方分析師預測，兌吧的SaaS業務保守估計未來2-3年收入復合增速150%，2022年大概5億港元;而互動廣告業務收入有望在2021年恢復至2019年水平后，在2022年保守估計略高于移動廣告行業增速至20%，那么兌吧2022年的總收入約為27億港元。若市場給予兌吧的PS估值切換至5倍，對應的則是135億港元市值;若切換至10倍，空間則更為寬廣。

同時和微盟、有贊、廣聯達等SaaS企業比較來看，兌吧還具備充足的現金儲備和穩健的現金流，其中報顯示截止2020年6月末，現金儲備達12.94億元，疫情影響的上半年嚴峻經濟大環境下經營性現金流出不足200萬元。

如此看來，即使兌吧股價從底部翻倍后，長期看仍有較高的安全邊際，靜待估值切換到來。