喜極而“泣”!

閆浩、陳新戈或許沒有想到，上市當天景瑞控股股價就迎來破發，從此陷入了長達4年之久的低迷。究其原因，與景瑞控股上市兩年后盈利能力的持續下滑關系莫大。

數據來源：東方財富choice

在2015年大虧損年份，上市公司設立“合福資本”，主要聚焦房地產生態圈和新興消費領域進行投資。2017年，先后設立優鉞資管、悅樘公寓和鍇瑞辦公等3大平臺，業務涵蓋房地產私募股權基金、長租公寓、持有型辦公物業投資運營等。

隨著上述4大業務板塊的設立，景瑞自我標榜的一場以“輕資產、精細化、重運營”為方向的轉型開始了。

不過，對于其轉型業內卻不太看好。“現在談轉型言之尚早，景瑞控股轉型資產管理服務商是不得已而為之”易居企業集團研究總監洪圣奇對《商業觀察》表示。

轉型陷“增長乏力”困境

如火如荼的“轉型”，并沒有使景瑞控股迎來業績的快速增長。據其于9月13日披露的中報，2019年上半年，上市公司實現營業收入21.86億元，同比增長1.03%;實現公司擁有人應占期內溢利2.8億元，同比增長3.85%。

“轉型之路”一點也不好走，景瑞控股已然陷入“增長乏力”怪圈。正如香頌資本執行董事沈萌所說，如果本業都沒有做出成績，想通過跨界轉型就會困難更多。

數據也可以進行佐證。同期內，上市公司物業銷售實現收入16.68億元，在營收中占比76.3%，但相較2018年中期下降6.4%，這或是景瑞控股營收增長乏力的主因。對此，上市公司在中報中表示“項目開發排期集中下半年交付而導致開發物業交付的項目及交付建筑面積減少”。

事實卻不盡然。10月2日，景瑞控股發布了《2019年9月未經審計的運營數據》，實現合約銷售額18.79億元，同比下降6.56%。據該份公告披露，截至2019年9末上市公司的銷售額為153.55億元，這與其在今年3月業績發布會中透露的“2019年銷售有望達到270億左右”，完成率僅為56.87%。

不難發現，今年第四季度景瑞控股還有116.45億元的銷售額要完成。壓力之大，可想而知。

頻頻高息發債

進入2019年，景瑞控股“借新還舊”接連上演，以“為現有債務再融資及作一般公司用途”為由，頻頻高息發債。

7月25日，景瑞控股發行了為期兩年金額為2.6億美元的優先票據，利率為12%，這也是上市公司今年第三次發債，創下上市后記錄。在這之前的4月，景瑞控股發行了一筆金額為2億美元、利率為10.875%的優先票據，該等票據將于2021年10月到期。

將時間推至1月31日，景瑞控股發行將于2020年7月到期金額為1.5億美元的優先票據，利率更是高達13%。

上海中原房地產分析師盧文曦對《商業觀察》表示，最近幾年的樓市，要求房企抗風險能力要比較強。對房企來說，資金是極重要的一環。沒有資金，地拿不了，工開不了，啥事情也干不了，發債可以讓房企手頭至少是有一部分資金可以動的。但發債利率的高低，也反映出資本市場對這家企業的風險評估。利率越來越高，對企業的生存也造成了較大的考驗。

頻頻發債后，2019年中期景瑞控股借款總額也由2018年末的187.01億元增加至209.65億元，同比增長12.1%。凈負債率方面，也相應由之前的63.89%升至71.73%。三費費率更是出現了大幅攀升，數值高達27.59%，較之2018年末上升了15.41個百分點。

2019年中期，上市公司財務費用為1.66億元，相較2018年增長51.46%，碾壓營收增幅。三費費率暴增，也就不難理解了。

“隱藏”的風險

景瑞控股創立于1993年9月，發軔于上海。成立當年便在上海開發了景瑞花園，該項目占地1.22萬㎡，總建筑面積2.58萬㎡，前后歷時4年打造，于1997年9月竣工。

在上海盤踞12年后，景瑞控股才開始“走出去”。2005年，成立景瑞地產重慶公司，并落子重慶。2006年，深度布局長三角區域，先后進入江蘇、浙江兩省。2007年，景瑞地產天津公司成立，正式進入環渤海區域。直至上市，這一布局未發生變化。

2013年10月，閆陳二人帶領著銷售額不足50億元的景瑞控股成功登陸港交所。上市當年，景瑞控股增速驚人，實現銷售業績82.62億元，同比增長75%。但，這樣的增速并非常態，緩增隨之到來。甚至，2015年景瑞控股還迎來了銷售滑坡。百億銷售額姍姍來遲，2016年上市公司以167.85億元的數值問鼎百億。

2017年，景瑞控股成功進入北京和武漢。“二手收并購”拿地方式在這一年得到傾斜，這點從其土地儲備權益占比由2016年的81.81%降至57.22%就可以看出。此后，這一占比一直在50%邊緣徘徊。

截至2019年中期，上市公司土地儲備約546.1萬㎡。其中，權益面積約283.51萬㎡，占比51.92%。值得一提的是，新近進入的武漢成為上市公司第三大土儲區域，數值達91.49萬㎡，但權益占比卻不高，僅為38.19%。不難看出，通過合作開發越來越成為景瑞控股打進一個新區域的方式。

洪圣奇表示，以最少的資金拿地最符合中小房企的發展策略。相較龍頭房企，景瑞控股在項目層面更適合做財務投資人。

過去兩年，景瑞控股銷售業績光鮮亮麗，但權益金額卻要遜色許多。據克爾瑞數據，2017年、2018年，上市公司分別實現權益金額130.4億元和188.8億元，較之相應流量金額懸殊。可以肯定的是，這一局面還將繼續下去。

數據來源：上市公司歷年年報

需要警惕的是，隨著合作開發項目的增多，土儲權益占比的走低。2019年中期，景瑞控股少數股東權益占比(50.8%)首次超越了歸屬于母公司股東權益。盡管如此，上市公司也沒能擴大業績，相反風險卻在不斷擴大。

對于景瑞控股今后在市值管理方面的計劃以及如何來控制三費費率，《商業觀察》已發函至上市公司，截至發稿未收到回復。(見習記者 王志)