預(yù)計三季度物價內(nèi)部的兩種分化趨勢仍將持續(xù)：一是CPI內(nèi)食品價格與非食品價格的走勢分化;二是CPI與PPI走勢的分化。

近期CPI同比維持在高位運行，主因仍是豬肉為主的食品價格拉動。考慮到豬瘟疫情帶來的生豬存欄量以及能繁母豬存欄量仍在快速下降，豬肉價格上漲仍將是下半年拉動CPI上漲的重要因素。而非食品價格漲幅卻在持續(xù)走低，7月份的1.3%繼續(xù)創(chuàng)下近三年以來的新低。食品價格與非食品價格漲幅的背離顯示CPI的上漲并非需求拉動，更多是供給擾動。同時PPI再次出現(xiàn)負增長也顯示實體經(jīng)濟仍面臨需求放緩的壓力，下半年總需求對CPI仍將產(chǎn)生下拉作用。近期由于豬肉價格上漲仍將使CPI維持在年內(nèi)較高水平。

8月份以來流通領(lǐng)域主要生產(chǎn)資料價格明顯下降，PPI新漲價因素繼續(xù)走弱。PPI翹尾因素降到負值，8月份為-0.21%。新漲價因素和翹尾因素都減弱，8月份PPI同比跌幅進一步擴大至-0.8%，連續(xù)兩個月負增長。PPI持續(xù)負增長顯示實體經(jīng)濟仍面臨需求放緩的壓力，下半年總需求對物價將產(chǎn)生下拉作用。

8月份制造業(yè)PMI下降到49.5%，生產(chǎn)、訂單、庫存、價格指數(shù)都偏弱，經(jīng)濟運行存在下行壓力。中美貿(mào)易摩擦不確定性，對制造業(yè)預(yù)期帶來沖擊。7月份工業(yè)利潤增速轉(zhuǎn)正，8月份工業(yè)生產(chǎn)高頻數(shù)據(jù)有所回升，六大發(fā)電集團日均耗煤量呈逐漸上升趨勢，高爐開工率上升，這與PMI的表現(xiàn)不匹配。這意味著短期生產(chǎn)類數(shù)據(jù)改善并不穩(wěn)固，制造業(yè)需求仍然偏弱。高溫和雨水天氣對制造業(yè)景氣度帶來一定擾動，9月份之后制造業(yè)PMI可能會有所修復(fù)性回升。非制造業(yè)PMI小幅上升到53.8%，主要受到建筑業(yè)景氣度提升的帶動。但服務(wù)業(yè)景氣度回落0.4個百分點，非制造業(yè)新訂單指數(shù)下降，同樣存在需求放緩情況。

9月4日國務(wù)院常務(wù)會議召開，要求加大力度做好“六穩(wěn)”工作，逆周期政策可能隨之適度加大。財政政策方面，將加快地方政府專項債券發(fā)行使用，今年限額內(nèi)地方政府專項債券要確保9月底前全部發(fā)行完畢，10月底前全部撥付到項目上。根據(jù)地方重大項目建設(shè)需要，按規(guī)定提前下達明年專項債部分新增額度，確保明年初即可使用見效，并擴大使用范圍。這項政策并不是新政策，因為2018年12月份全國人大常委會已決定：2019年-2022年，每年提前下達不超過上一年60%的新增地方政府債務(wù)限額。2018年四季度也提前下達了2019年的地方專項債規(guī)模。提前下達第二年的專項債券額度可以讓地方提前開始儲備項目、走流程，金融機構(gòu)也可以提前安排資金，提升專項債發(fā)行的效率并確保這些債券發(fā)行籌集在資金在一開年就能下?lián)軓亩鴮嶓w經(jīng)濟產(chǎn)生支持效用。在目前內(nèi)外部不確定性較大，經(jīng)濟下行壓力仍存的背景下，今年提前四個月下達明年專項債額度，表明政府的逆周期調(diào)節(jié)政策力度在提前發(fā)力，確保明年上半年經(jīng)濟不出現(xiàn)快速下行，仍能運行在合理區(qū)間。

一、貨幣政策穩(wěn)健向松，MLF利率下調(diào)空間逐漸打開

9月6日央行全面和定向降準(zhǔn)同時開啟，按照央行的說法，此兩項降準(zhǔn)政策共釋放長期資金約9000億元，這將明顯增加金融機構(gòu)長期可用資金，改善金融機構(gòu)流動性，增強銀行的信貸投放能力。尤其是在貸款利率并軌、貸款定價市場化程度提高的情況下，預(yù)計此次降準(zhǔn)將比以往更為迅速和有效地傳導(dǎo)到實體經(jīng)濟，有助于降低銀行負債成本，進而推動貸款利率下降。鑒于房地產(chǎn)市場保持嚴控，且房貸利率沒有下調(diào)，預(yù)計降準(zhǔn)釋放的資金不會流向房地產(chǎn)市場。

經(jīng)濟下行壓力較大，且我國金融機構(gòu)法定準(zhǔn)備金率水平仍偏高，未來還有全面降準(zhǔn)的空間，定向降準(zhǔn)也會繼續(xù)實施。但需要注意的是，央行明確表示不搞大水漫灌，穩(wěn)健貨幣政策取向沒有改變。這意味著，對未來降準(zhǔn)的幅度和頻率也不應(yīng)預(yù)期太高。今年中國經(jīng)濟仍有望保持總體平穩(wěn)，大幅放松貨幣政策確實沒有必要。明年則有不確定性，若外部環(huán)境進一步惡化，經(jīng)濟下行風(fēng)險不容忽視，屆時需要進一步加大逆周期調(diào)節(jié)力度。

利率政策方面，隨著貸款利率并軌，利率傳導(dǎo)渠道得以疏通。在全球各經(jīng)濟體紛紛下調(diào)利率的背景下，我國MLF操作利率下調(diào)的空間已經(jīng)打開。9月7日和17日分別有1765億元和2650億元MLF到期，此前市場普遍預(yù)期屆時央行會保持續(xù)作，并可能在續(xù)作時順勢下調(diào)其操作利率。但央行在9月7日MLF到期后并沒有續(xù)作，而是選擇通過投入1200億元的逆回購資金來對沖。

二、降準(zhǔn)對于股債兩個市場都有不同程度利好

本次降準(zhǔn)的力度略超市場預(yù)期，釋放的資金也將使市場流動性繼續(xù)明顯改善，對股票、債券等大類資產(chǎn)也具有普惠效應(yīng)。同時，此次降準(zhǔn)將降低銀行資金成本每年約150億元，預(yù)計政府將引導(dǎo)銀行將這些節(jié)約的成本讓利給實體經(jīng)濟，這又可以降低貸款實際利率，對于股市和債市同樣形成利好。

此前債券收益率的下行空間主要受制于央行穩(wěn)健的流動性總量調(diào)控方式，短端利率(資金成本)中樞穩(wěn)定的情況下，利率債收益率下行受到制約。降準(zhǔn)政策推出后有利于公開市場資金利率的下行，并且增加市場對于央行政策偏松調(diào)節(jié)的預(yù)期，這將為利率債到期收益率下行創(chuàng)造條件。同時海外市場利率均大幅下降，日本和德國的長期國債收益率已經(jīng)為負，國內(nèi)匯率也釋放了較多風(fēng)險。國際比較來看，國內(nèi)固定收益類資產(chǎn)吸引力也正逐漸體現(xiàn)出來。

就權(quán)益類資產(chǎn)而言，A股市場近期表現(xiàn)出相對較強的獨立性及韌性，且走出強勁回升的態(tài)勢。這一方面有市場對逆周期政策力度加大的預(yù)期驅(qū)動;另一方面也是因為市場經(jīng)過持續(xù)調(diào)整后，A股整體估值并不高，對長期資金的吸引力在上升。而降準(zhǔn)和市場利率的繼續(xù)下行或?qū)⑹官Y本的風(fēng)險偏好進一步提升，有利于市場進一步回暖。

(唐建偉系交通銀行金融研究中心首席研究員、陳冀系交通銀行金融研究中心高級研究員、劉學(xué)智系交通銀行金融研究中心高級研究員、劉健系交通銀行金融研究中心研究專員)