昆侖能源（00135）：中石油旗下的天然氣龍頭

2015年，昆侖能源(00135)收購中國石油(00857)所持的中石油昆侖燃氣有限公司100%股權，成為中國石油天然氣業務的融資平臺和投資主體、天然氣終端利用業務的管理平臺。中國石油天然氣集團公司是公司實際最大控股股東，間接持股比例達到57.58%。

昆侖能源主要從事城市燃氣、天然氣管道、液化天然氣(LNG)和壓縮天然氣(CNG)終端、天然氣發電和分布式能源、液化天然氣(LNG)加工與儲運、液化石油氣(LPG)銷售等業務，其中天然氣銷售業務是最主要的收入來源，占比達到82%，但是在稅前利潤中，貢獻最多利潤的是天然氣管道業務，占比達到43%。

擁有優質管網資產，剝離作價有望好于預期

公司優質管網資產主要包括陜京線管道和三座LNG接收站。

本次管道出讓作價，中國石化1.42PB，中國石油1.21PB，均好于預期。但是昆侖能源相關資產目前仍未正式披露出讓信息，未來若出讓，作價有望類比中石油、中石化情況，好于此前的悲觀預期。

中石油資源優勢顯著，未來重心是“資源換市場”

管道剝離后，預計公司未來的發展重心是通過“資源換市場”，在燃氣領域加速擴張。近年來，公司充分發揮資源優勢，于19年大舉收購金鴻控股旗下17家燃氣資產，拓展下游版圖。在此發展思路下，公司近幾年銷氣量增速在20%左右，高于行業平均水平，尤其在19年，公司銷氣增速超過25%，而行業平均增速不足8%。

預計未來公司有望借助母公司資源優勢和協同效應，通過收購燃氣項目等多種方式增強終端市場拓展力度，未來銷氣量增速有望保持行業內領先水平。

不考慮管道資產剝離的情況，預計公司20-22年歸母凈利潤53/62/71億人民幣。對應EPS為0.61/0.72/0.81元/股，參考競爭對手20年估值水平，給予14倍PE，目標價9.5港元(8.5元人民幣)，首次覆蓋給予“買入”評級。

風險提示

：管道作價不及預期;天然氣銷售業務拓展不及預期;管輸費下調風險;國內天然氣需求增速放緩。

1. 昆侖能源：中石油旗下的天然氣龍頭公司

1.1. 戰略轉型天然氣，最大控股股東為中石油

2008年以前，昆侖能源主要從事境內外油氣勘探開發業務。2008年開始戰略轉型，將國內天然氣終端銷售與綜合利用作為新的業務發展方向，重點發展液化天然氣(LNG)業務，實施“以氣代油”戰略。2015年，昆侖能源收購中國石油所持的中石油昆侖燃氣有限公司100%股權，成為中國石油天然氣業務的融資平臺和投資主體、天然氣終端利用業務的管理平臺。中國石油天然氣集團公司是公司實際最大控股股東，間接持股比例達到57.58%。

1.2. 天然氣銷售業務是核心發展方向

目前，昆侖能源主要從事城市燃氣、天然氣管道、液化天然氣(LNG)和壓縮天然氣(CNG)終端、天然氣發電和分布式能源、液化天然氣(LNG)加工與儲運、液化石油氣(LPG)銷售等業務，業務分布于中國31個省、自治區、直轄市，天然氣年銷售規模200億立方米，LNG接收站接卸能力1900萬噸，液化石油氣年銷售600萬噸以上，是中國國內銷售規模最大的天然氣終端利用企業和LPG銷售企業之一。

1)天然氣銷售業務

目前，昆侖能源公司已形成了以城市燃氣、GNG與LNG車用、LNG貿易為主的清潔能源供應服務體系，業務覆蓋全國31個省、自治區、直轄市，運營城市燃氣項目200余個，擁有CNG與LNG終端站點1200余座，年銷售天然氣超過200億立方米。

2)LNG加工與儲運業務

公司擁有LNG工廠24座，設計加工能力2290萬立方米/年，約占國內產能的22%;產能580萬噸/年，約占國內產能的28%左右。在河北唐山、遼寧大連、江蘇如東管理運營LNG接收站3座，接卸能力1900萬噸/年，約占國內接卸能力的38%。

3)天然氣管道業務

昆侖能源天然氣管道擁有陜京管道及天津、云南、湖南、安徽等干、支線管道8400公里。陜京管道系統總里程5300公里，輸氣能力突破500億立方米。主力管線陜京一、二、三線設計最大輸氣能力350億方。陜京四線輸氣管道工程已于2017年11月建成投產，全線1114公里，設計最大輸氣能力250億方。

4)勘探與生產業務

公司目前在中國大陸、哈薩克斯坦、阿曼、秘魯、泰國、阿塞拜疆等6個國家擁有7個油氣項目，年原油銷售份額量約為1300萬桶。按照公司的未來發展戰略，公司將逐步退出油氣田勘探開發，專注于天然氣終端利用業務。

公司主營業務中，天然氣銷售業務是最主要的收入來源，占比達到82%，但是在稅前利潤中，天然氣銷售業務占比僅達到31%，貢獻最多利潤的是天然氣管道業務，占比達到43%，LNG業務也達到24%。

2. 公司亮點

2.1. 擁有優質管網資產，剝離作價有望好于預期

公司優質管網資產主要包括陜京線管道和三座LNG接收站。

陜京線昆侖能源和北京燃氣各持股60%和40%，陜京一、二、三線設計最大輸氣能力共計350 億方，長期保持高負荷運營。陜京四線于2017 年底投產，設計產能為250 億方，將是未來主要的增長來源。2019年陜京線整體輸氣量不足520億方，還有約15%的增長空間。

公司目前擁有3 座LNG 接收站，分別位于河北唐山(650 萬噸)、遼寧大連(600萬噸)和江蘇如東(650 萬噸)，總接卸能力1900 萬噸/年。2019 年氣化裝車量合計186億方，平均負荷率達71%。公司京唐與江蘇LNG接收站的擴建工程預計分別于2020年和2021 年完成，預計投產后，公司整體接收站規模將擴大700萬噸左右。

本次管道出讓作價，中國石化(00386)1.42PB，中國石油1.21PB，均好于預期。但是昆侖能源相關資產目前仍未正式披露出讓信息，未來若出讓，作價有望類比中石油、中石化情況，好于此前的悲觀預期。

2.2. 中石油資源優勢顯著，未來重心是“資源換市場”

我國天然氣生產高度集中，中石油在國內氣源方面占絕對優勢，占全國天然氣產量比重約60%左右，資源優勢顯著。公司作為中石油旗下唯一的天然氣銷售平臺，無論在供暖季用氣的保供方面，還是合同外增量氣的價格談判方面，均比其他城燃公司具有優勢，這就導致公司在外延收購上，具備很強的氣源優勢。

管道剝離后，預計未來中石油在天然氣領域的發展重心是通過“資源換市場”，實現在燃氣領域加速擴張。近年來，公司充分發揮資源優勢，于19年大舉收購金鴻控股旗下17家燃氣資產，拓展下游版圖。在此發展思路下，公司近幾年銷氣量增速在20%左右，高于行業平均水平，尤其在19年，公司銷氣增速超過25%，而行業平均增速不足8%。

公司在下游領域快速發展，2019 年天然氣銷售市占率達到9%，與華潤燃氣(01193)、中國燃氣(00384)和新奧能源(02688)平起平坐，已成為我國天然氣銷售龍頭之一。預計未來公司有望借助母公司資源優勢和協同效應，通過收購燃氣項目等多種方式增強終端市場拓展力度，未來銷氣量增速有望保持行業內領先水平。

3. 盈利與估值

核心假設：

1)天然氣銷售業務：假定銷氣量增速維持20%左右，購銷價差維持穩定。

2)LNG加工與儲運業務：假定隨接收站產能擴建，20-22年接收站負荷率70%/65%/60%，接卸費維持穩定。

3)天然氣管道業務：假定輸氣量每年穩定增長3%，管輸單價維持穩定。

4)勘探與生產業務：假定20-22年平均原油售價35/40/45美元/桶，開采量維持穩定。

根據公司2019年報，天然氣管道總資產446億人民幣，以公司股東權益比例53.54%計算，天然氣管道凈資產約239億，假定收購估值按照1.4倍PB，則收購作價約335億，增值約100億，公司實際控股60%，則增值60億。因此我們認為若管道資產剝離，則公司合理市值在560億人民幣左右(7月24日中石油發布管道資產收購方案時市值500億左右+60億增值)。

不考慮管道資產剝離的情況，預計公司20-22年歸母凈利潤53/62/71億人民幣，對應EPS為0.61/0.72/0.81元/股，參考競爭對手20年估值水平，給予14倍PE，目標價9.5港元(8.5元人民幣)，首次覆蓋給予“買入”評級。

4. 風險提示

1)管道作價不及預期。若收購作價未能達到預期1.4倍PB，則對股價產生負面影響，低于我們預期。

2)天然氣銷售業務拓展不及預期。若天然氣項目收購不達預期，則對業績將產生負面影響，低于我們預測。

3)管輸費下調風險。若管輸費下調，則天然氣管道板塊業績或將低于我們預測。

4)國內天然氣需求增速放緩。若國內整體天然氣增速下降，則對公司業務存在負面影響，公司在銷售業務、加工儲運業務、管道業務均有可能不達預期。