中紅普林醫療IPO估值：研發投入大部是存貨疫情期爆發難以持續

近日，創業板上市委員會召開2020 年第 43 次審議會議，結果顯示中紅普林醫療用品股份有限公司(以下簡稱“中紅醫療”)符合發行條件、上市條件和信息披露要求。

中紅醫療是一家什么樣的公司?公司與同行業競爭對手相比處于什么市場地位?投資者需要了解公司的關鍵信息，才能對公司進行合理的市場估值。

業績位居行業中流 疫情期爆發難以持續

招股書顯示，中紅醫療成立于2010 年，公司主要從事高品質丁腈手套、PVC手套等醫用及工業用一次性防護手套的研發、生產與銷售，主要產品包括健康防護用一次性丁腈手套及PVC手套。

公司主營業務產品以外銷出口為主，并采取ODM直銷方式，即公司實際為海外醫療器械及醫療耗材等領域品牌商進行ODM生產。

公司是國內最早生產銷售PVC手套和丁腈手套的企業之一，在國內外一次性健康防護手套市場擁有較高的知名度。目前，公司一次性健康防護手套產能位居國內前列，現已成為我國丁腈手套領域的領先企業。

招股書披露，公司的競爭對手包括A股上市公司英科醫療(300677,股吧)(300677)、藍帆醫療(002382,股吧)(002382)，我們可以對三家中國公司進行橫向比較，以便獲得有利于市場估值的參考信息。

招股書顯示，2017-2019年，中紅醫療營業收入分別為9.51億元、9.68億元、11.71億元，歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為6501.05萬元、5666.94萬元、8525.98萬元。

上市公司2019年年報顯示，2017-2019年英科醫療營業收入分別達17.50億元、18.93億元、20.83億元;歸屬于上市公司股東的凈利潤分別達1.45億元、1.79億元、1.78億元。

2017-2019年;藍帆醫療營業收入分別達15.76億元、26.53億元、34.76億元，歸屬于上市公司股東的凈利潤分別達2.01億元、3.47億元、4.90億元。

橫向比較可見，中紅醫療的營收和凈利潤規模都與上市公司“老大哥”存在差距。業績成長性位居中流，盈利能力存在波動現象，不如藍帆醫療的持續快速增長。

招股書也特別提示了投資風險，2020年新冠肺炎疫情的爆發導致公司產品丁腈手套和PVC手套的市場需求短期內大幅增加、價格上漲。公司2020年上半實現凈利潤為46306.66萬元，較2019年全年凈利潤增長多倍。但新冠肺炎疫情帶動的公司業績快速上升具有偶然性，未來業績保持高速增長存在不可持續的風險。此外，隨著疫情緩解、新冠肺炎疫苗上市及普及、新建產能釋放，手套面臨產能過剩的風險。

毛利率不高且波動

根據招股說明書，2017-2019年，中紅醫療的毛利率分別為18.80%、16.92%、18.51%;英科醫療毛利率分別為25.49%、25.27%、24.80%;藍帆醫療毛利率分別為31.95%、23.91%、15.30%。

數據顯示，中紅醫療2017、2018年毛利率均顯著低于競爭對手且波動較大，2019年超越了藍帆醫療，但主要是因為后者毛利率大幅下跌。

藍帆醫療主要產品為PVC手套，亦生產少部分丁腈手套，產品結構與中紅醫療基本相反。2017年至2019年，中紅醫療PVC手套毛利率分別為19.54%、14.18%、6.81%，藍帆醫療手套產品毛利率為31.95%、23.91%、15.30%。可見，藍帆醫療2019年毛利率大跌主要是因為主要產品PVC手套毛利率大跌。

研發投入大部為存貨

招股書顯示，2017、2018、2019年，中紅醫療研發投入分別為2949.27萬元、3155.81萬元、4030.84 萬元，占營業收入的比例分別為 3.10%、3.26%、3.44%。

上市公司年報顯示，2017、2018、2019年，英科醫療研發費用分別為5691.38萬元、6255.85萬元、6759.54萬元，研發投入占營業收入比例分別為3.25%、3.31%、3.25%。

2018、2019年，藍帆醫療研發費用分別為1.83億元、2.97億元，研發投入占營業收入比例分別為6.89%、8.54%。

橫向比較可見，中紅醫療的研發占比與藍帆醫療差距較大，但與英科醫療差不多。不過，該公司招股書研發部分出現了少見現象，其研發投入中的大部分是存貨。

招股書用了多達4頁左右的大篇幅來解釋這一現象之合理性，稱這些“存貨”是“可以對外出售”的“中試”階段產品，“售價低于正常生產的產品”。

橫向比較，研發占比相近的英科醫療2019年報顯示，其研發投入與研發費用數據是相同的。

如果英科醫療像中紅醫療一樣把存貨算成研發投入，那么研發占比還會與中紅醫療差不多嗎?中紅醫療這種算法公平嗎?

存貨算成研發投入或影響估值

截至2020年11月27日收盤，流通市值高達252億元的英科醫療股價達128.70元，動態市盈率僅7.4。

流通市值高達96.2億元的藍帆醫療股價達20.26元，動態市盈率僅7.8。兩股的市盈率都很低，主要是因為今年遇到疫情導致凈利潤暴漲，而且由于國外疫情持續發展，凈利潤都是一個季度更比一個季度高，而它們所屬的口罩防護板塊股價則是波動的。

中紅醫療現階段上市，已經錯過了口罩防護股大行情，估值不會太高。更為重要的是，把存貨算成研發投入的罕見算法及其說辭能不能獲得投資者的認可是個問題。