黃金漸露疲態？周大福今年上半年卻大賺22.32億港元

黃金價格大漲，進而導致黃金飾品價格也跟著水漲船高，而珠寶連鎖店，作為黃金飾品的零售商，盡管上半年受公共衛生事件的影響，導致營收受損，但由于黃金飾品價格上漲，提高毛利率，自營門店多的珠寶連鎖店利潤反而呈現高增長。

11月24日，珠寶連鎖龍頭企業周大福(01929)發布中期業績報告。財報顯示，周大福2021年上半財年實現凈利潤22.32億港元，同比大增45.6%。受業績大增的消息影響，昨日周大福股價高開6%，盤中一度漲超8%，市值重回千億區間。

得益于金價上漲，凈利大增45.6%

具體來看，受公共衛生事件影響，2021年上半財年公司實現營業額246.73億港元，同比下降16.5%。

分地區來看，國內市場基本上恢復，港澳及其他地區大幅下降。4月份后由于國內公共衛生事件基本上得以控制，因此周大福大陸市場的銷售基本恢復，2021年上半財年實現銷售額212.16億港元，同比增長4.91%。但是香港及其他地區市場防控效果并不理想，因此銷售額僅為34.57億港元，同比下降65.7%。

值得注意的是，港澳市場，以中國銀聯、支付寶、微信及人民幣結算的零售額由去年同期的39.7%降低至2121上半財年的12.1%。可見港澳地區的銷售對旅游業的依賴程度較大，港澳地區在關稅和匯率上的優勢吸引大量大陸游客購買珠寶。倘若新冠疫苗普及，港澳旅游恢復，部分內地需求可能會轉移至港澳地區，形成此消彼長的態勢。

按銷售產品分類，珠寶/鉑金/K金類產品銷售額為50.70億港元，同比下降14.0%;黃金首飾類產品銷售額為94.15億港元，同比下降21.2%;鐘表類產品銷售額為21.92億港元，同比增長17.0%。

不過，受益于國際金價上漲，公司毛利率大幅提升，毛利率從27.6%提升至33.0%，提升5.4個百分點。因此，在營業額下降的條件下，毛利僅下滑0.04億港元至81.43億港元，與去年基本持平。

費用方面，受公共衛生事件影響，2021上半財年，銷售費用及管理費用均有所下降，各種費用合計48.59億港元，占營業額的19.69%，相比去年同期減少10.8億元，占比下降3.7個百分點，因此導致公司凈利潤大幅提升。

再看門店數量，截至2020年9月30日，公司銷售門店達到4153家，2021上半財年共增加303家門店。其中，中國內地周大福品牌直營門店減少45家，加盟門店增長331家，合計凈增長286家門店，外加其他品牌合計凈增長313家。

而港澳及其他地區則合計凈減少10家門店，其中包括香港尖沙咀及銅鑼灣客區的5家及日韓地區的2家。

逆勢開店，頭部企業受益明顯

由于珠寶行業受損于公共衛生事件，所以待疫苗推出之后，珠寶行業將迎來復蘇，而行業龍頭企業在公共衛生事件期間內逆勢擴張，推動行業集中度提升。

從主要黃金珠寶企業過去10年的擴張節奏與形式來看，可以大致分為三個階段：集體繁榮、波折調整、開啟分化。

2010-2013年黃金珠寶企業整體保持較快規模擴張節奏，均實現雙位數的復合增長，其中部分企業規模增長超過30%;而在2014-2016年行業內部企業的擴張策略出現較大差異化，基于黃金價格窄幅震蕩及可選消費市場相對疲軟，綜合使得此階段黃金珠寶消費相對承壓，在此階段規模相對靠前的企業均采取相對偏謹慎擴張策略，營收端出現放緩甚至下降，部分規模快速發展中的企業通過細分市場差異化定位或者區域市場快速加密實現了較快的增長，使得此階段行業整體的集中度出現下行;2017年以后，終端消費開始企穩，金價于2018年下半年年后開始迎來趨勢性上漲，在此趨勢下部分規模靠前且已有較強品牌力積淀的企業開始擴張，而規模相對較小且品牌力靠后的企業開始顯得乏力，分化開始產生，頭部企業有望以更快速度拓展市場提升份額。

也是2017年開始，黃金珠寶企業市場集中度有了顯著的提升。根據歐睿數據，黃金珠寶CR5從2016年的14.3%提升至2019年的19.4%，大幅提升5.1個百分點。對應來看，從2017年黃金珠寶龍頭企業門店擴張速度顯著提升，老鳳祥(600612,股吧)、周大生(002867,股吧)、周大福和豫園股份(600655,股吧)2017-2019年累計新開門店數量分別為642家、1339家和2218家，且2020年截至三季度在公共衛生事件影響下，龍頭企業仍保持較快的開店節奏，可以預見此次公共衛生事件結束后，黃金珠寶企業市場集中度將會進一步得以提升。

除了市場集中度提升外，從過往較大的社會事件來看，行業每次受損后，都會有較大的恢復，相關的黃金珠寶企業業績也有望快速恢復。

例如：在非典以及2008年金融危機期間，黃金珠寶消費反彈都比較迅速。2003年非典疫情期間，影響較為嚴重的5月，限額以上黃金珠寶消費同比大幅下降15.8%，增速環比大幅回落14.9個百分點，但隨著非典發展得到有效控制后，黃金珠寶消費快速反彈，2003年6月-8月限額以上黃金珠寶消費同比增速分別為4.3%、11.1%和18.3%。

而2008年受金融危機影響，整體消費受影響相對時間較長，自2008年9月至2009年2月限額以上黃金珠寶消費增速出現放緩，且放緩幅度達43個百分點，但自2009年3月以后，黃金珠寶消費迎來較快回升，2009年3-5月限額以上黃金珠寶消費增速同比大幅提升27.4個百分點至28.7%。可見雖然黃金珠寶受公共衛生事件和金融危機影響反應較大，但環節后反彈速度與幅度也較大。

同樣的，此次國內公共衛生事件得以控制后，金銀珠寶類表現亮眼，7-9月分別同比增長7.5%、15.3%以及13.1%，自7月增速首次轉正后，8-9月連續實現雙位數高增長。同樣的，若香港公共衛生事件結束后，香港區域業績也有望迎來較快的增長。

在行業復蘇時，龍頭企業無疑是最大的受益者。就部分上市珠寶商企業的開店數量來看，截至9月30日止，在可比珠寶商企業中，周大福的門店總數以及自營門店數量最多，總店數合計4153，其中自營門店約1708家，老鳳祥(600612.SH) 排名第二，總店數4124家，但自營僅僅186家，其余均為加盟店及經銷網點。

對于珠寶商企業而言，加盟店屬于輕資產，自營店屬于重資產，在產品價格走高的情況下，重資產企業業績受益更明顯，這也是為何周大福上半年在營收下降的情況下，凈利潤仍能大幅上漲的原因。而當下金價依舊保持在歷史高位震蕩，無疑受益最大的企業是周大福。

除此之外，周大福管理層預期10-12月的同店銷售可以維持在低雙位數，并于明年1月-3月上升70%-80%，可見在疫情后時代，周大福業績增長強勁，值得投資者重點關注。