安踏體育近年來持續“開掛”。

在并購Amer Sports后，公司股價持續上升，估值一路水漲船高。截至8月28日收盤，安踏體育股價為82.05港元/股，總市值2218億港元，居行業第一。

在業內和多數機構看來，疫情影響下，安踏體育的業績表現可圈可點。據安踏體育2020年半年報顯示，公司實現營收146.69億元，略降1%，凈利潤16.58億元，同比減少28.6%。

不過在眾多機構評級中，花旗成為“少數派”，今年持續對安踏體育維持“沽售”評級，給出49.6港元/股目標價。花旗的“擔憂”恰恰是來自安踏體育對Amer Sports的并購。

花旗開啟負面觀察

2018年底至2019年初，由安踏體育聯合方源資本、Anamered Investments及騰訊組成投資者財團，并購了國際著名體育用品公司Amer Sports，成為中國服裝行業及體育用品產業歷史上最大的一筆收購，也是2018年至2019年度亞洲市場最大并購案。

在該并購案中，Amer Sports全部股份每股作價為40歐元，安踏體育在其中投資15.43億歐元(相當于人民幣117.06億元)，占57.95%的股份。

在2019年業績會上，安踏體育董事局主席兼首席執行官丁世忠表示，組團收購是因為安踏體育不是冒進的公司，短期之內Amer Sports不會給安踏體育帶來大的利潤貢獻，但應該會帶來增速的收益。一旦成功收購，最大的協同效應將會體現在中國，因為它旗下許多品牌在中國的規模非常小。

安踏體育的此次收購，也引發了資本市場的強烈關注，獲得眾多機構青睞。

從股價表現來看，從2018年10月31日至今，安踏體育股價從最低31.25港元/股最高漲至88.15港元/股，截至2020年8月28日，收盤價為82.05港元/股，總市值2218億港元，穩居行業第一，累計漲幅達162.56%;市盈率達到43.15倍。

在安踏體育發布2020年半年報之后，包括高盛、摩根等多家機構對安踏體育維持“買入”評級，并上調安踏體育目標價，最高調至103港元，認為安踏體育的前景可期。

對此，花旗卻持有不同意見。從今年年初疫情暴發以來，花旗卻持續對安踏體育維持“沽售”評級，甚至在8月初，對安踏體育開啟了負面觀察，維持下調安踏體育目標價49.6港元。

被“隱藏”的虧損

花旗對安踏體育維持“沽售”的主要原因正是安踏體育對Amer Sports的并購。

據花旗在今年3月份發布的研究報告，如果海外業務進一步惡化，該行不排除Amer Sports未來出現商譽減值的可能性。

8月7日，安踏體育宣布在境內發行120億元中期票據及超短期融資券獲得中國銀行間市場交易商協會接受注冊通知書，主要用于償還貸款及一般運營資金。消息一出引發了市場關注，花旗認為，此舉或加劇安踏體育現金流壓力及財務風險，隨即開啟負面催化劑觀察。

根據安踏體育最新一期的財報披露，Amer Sports在2020年上半年實現收益71.64億元，凈虧損13.65億元，全面虧損總額14.20億元;資產總值575.79億元，負債總額390.98億元，資產負債率67.9%。

而在上一年度的2019年，從2019年3月26日至2019年12月31日，Amer Sport收益為174.99億元，持續經營業務虧損為10.03億元;截至2019年12月31日，Amer Sports資產總值為591.76億元，負債總值為395.73億元，資產負債率高達66.87%。

值得一提的是在2019年11月份，安踏體育一度以折價方式向包括安踏體育高管、紅杉資本在內的投資人出售Amer Sports5.25%的股權，交易后安踏體育仍然持有Amer Sports57.7%的表決權，并且享受52.7%經濟利益。

據此，安踏體育在2019年對Amer Sports的投資虧損是6.5億元，在2020年上半年的投資虧損約7.2億元。

不過上述較大金額的虧損卻因為Amer Sports的財務與上市公司不并表處理，也減輕了對安踏體育的業績造成沖擊。

持股52.7%卻“放棄”控制權

有報道稱，安踏體育CFO賴世賢在此前曾解釋為何安踏體育和Amer Sports不合并財務報表時表示，短時間不并表，有利于中長期發展。

AmerSports新董事會制訂了五年的發展戰略，希望在未來五年管理層的發展目標能夠按計劃按步驟順利實現。

不過在財務專家看來，Amer Sports作為安踏體育持股比例達到52.7%的絕對控股子公司，如果不做并表的會計處理是一種不太常規的做法，而如果按照實質大于形式原則，絕對控股股東若把控制權出讓給其他小股東，必須有要合理充分的依據和解釋。

安踏體育在其2019年年報中披露了具體的會計處理方式，使得Amer Sports變成安踏體育旗下的合營公司而無須并表。

據公告披露，在2019年3月26日，安踏體育通過與其余參股股東簽訂了一項股東協議，使之失去了對Amer Sports的控制權，隨即將Amer Sports變為了合營公司。

匿名財務專家對《證券日報》記者表示，在會計處理上，對合營公司投資采用權益法，子公司虧損也是要反映到母公司的投資損益中去，但限于投資總額之內，這種處理法對企業的“好處”是，一旦子公司出現較大虧損，合營公司對母公司業績的影響會遠小于并表對業績的影響;同時也會減輕子公司因持續較大虧損而致使商譽減值，造成的業績大滑坡。

上述專家認為，如果企業子公司在“預計較大虧損”的前提下有意識地放棄控制權，明顯有“美化”業績的嫌疑。

針對上述問題，《證券日報》記者擬采訪安踏，并將相關采訪提綱發送至上市公司，不過截至記者發稿時，尚未獲得回復。