果麥文化闖關(guān)IPO：董監(jiān)高變動(dòng)頻繁 盈利模式持續(xù)性存疑

9月25日，主要從事歷史類圖書出版發(fā)行的果麥文化傳媒股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“果麥文化”)更新了招股書。

果麥文化由號(hào)稱“第一代網(wǎng)絡(luò)作家”之一的路金波在2012年6月創(chuàng)立。筆名為“李尋歡”的路金波在文學(xué)領(lǐng)域頗有名氣，曾與寧財(cái)神、邢育森并稱為“網(wǎng)絡(luò)文學(xué)三駕馬車”，2011年前后爆發(fā)的離婚與再婚事件也成為業(yè)內(nèi)人士的談資。路金波與易中天、韓寒等流量作家的友誼也成為果麥文化業(yè)務(wù)的基石，韓寒之母周巧蓉自果麥文化創(chuàng)立以來就是公司的重要股東，而易中天、張皓宸等知名作家也通過上海果麥投資管理合伙企業(yè)(有限合伙)(以下簡(jiǎn)稱“果麥合伙”)持有了果麥文化的股權(quán)。

光環(huán)加身，好友支持，但路金波的創(chuàng)業(yè)之路卻一直不順。在2012年6月到2017年3月，路金波與投資機(jī)構(gòu)簽署的關(guān)于果麥文化凈利潤(rùn)的多份對(duì)賭協(xié)議中，僅2017年3月的協(xié)議果麥文化完成了承諾的利潤(rùn)額，其余兩次對(duì)賭路金波均以失敗告終，不得不將自己的股權(quán)補(bǔ)償給投資機(jī)構(gòu)。

在申報(bào)IPO前，財(cái)務(wù)總監(jiān)劉亞紅以及副總裁及總編輯金銳等與路金波一起創(chuàng)業(yè)的多名高管離職，也引發(fā)了監(jiān)管層的注意，增加了果麥文化上市的不確定性。交易所要求果麥文化補(bǔ)充前任財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人的任職期間、離職時(shí)間及原因，是否與果麥文化或果麥文化實(shí)際控制人存在爭(zhēng)議或分歧，是否對(duì)離職前果麥文化的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)持有異議。

光環(huán)加身卻多次對(duì)賭失利

有一代網(wǎng)紅作家路金波的加持以及文化界資源的支撐，果麥文化自成立之初就備受資本青睞。2012年6月成立之初，路金波以及 果麥有限(果麥文化的前身)就與投資方經(jīng)緯創(chuàng)達(dá)、普華天勤、聯(lián)德創(chuàng)業(yè)、譚娟等相關(guān)方簽署了《股東協(xié)議》，也就是所謂的對(duì)賭協(xié)議。協(xié)議約定，路金波以及果麥有限承諾在未來12個(gè)月內(nèi)公司的扣非凈利潤(rùn)不低于1000萬元，否則按照協(xié)議，路金波及果麥有限將對(duì)相關(guān)股東進(jìn)行業(yè)績(jī)補(bǔ)償。

2014年5月，路金波就果麥文化未能完成業(yè)績(jī)承諾的業(yè)績(jī)補(bǔ)償與相關(guān)方簽署了《補(bǔ)充協(xié)議》，協(xié)議約定路金波以零對(duì)價(jià)或法律允許的最低價(jià)格轉(zhuǎn)讓3%的股權(quán)至對(duì)賭相關(guān)方，以履行2012年6月承諾的現(xiàn)金補(bǔ)償協(xié)議。

在履行完2012年簽署的對(duì)賭協(xié)議不久，2015年10月在孚惠成長(zhǎng)、孚惠信悅、磁谷創(chuàng)投、華蓋映月等投資方增資時(shí)，路金波及果麥有限又與相關(guān)方簽署了對(duì)賭協(xié)議。此次協(xié)議約定，2016年果麥文化經(jīng)審計(jì)的凈利潤(rùn)不得低于4700 萬元，否則相關(guān)方將按照凈利潤(rùn)完成情況進(jìn)行調(diào)增、調(diào)解 自身持有的股權(quán)。

2016年12月，路金波與相關(guān)方簽署了《對(duì)賭終止協(xié)議》，路金波以低價(jià)合計(jì)轉(zhuǎn)讓1.69%的股權(quán)給了華蓋映月與磁谷創(chuàng)投方;同時(shí)，孚惠成長(zhǎng)、孚惠信悅、華蓋映月、磁谷創(chuàng)投以低價(jià)參與了果麥文化的增資，按照對(duì)賭協(xié)議的約定，調(diào)整了股份。在增資完成后，孚惠成長(zhǎng)、孚惠信悅、華蓋映月、磁谷創(chuàng)投按照約定放棄此前對(duì)賭協(xié)議約定的相關(guān)權(quán)益。

多次對(duì)賭失利，2017年3月，路金波及果麥有限又與投資方博納影業(yè)等相關(guān)方簽署了對(duì)賭協(xié)議。此次對(duì)賭的觸發(fā)條件是2017年果麥文化的凈利潤(rùn)不低于4000萬元，否則果麥文化股東將無償轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)與博納影業(yè)。

2018年博納影業(yè)出具了《確認(rèn)函》，確認(rèn)根據(jù)上海宏華會(huì)計(jì)師事務(wù)所于2018年7月5日出具的《審計(jì)報(bào)告》，果麥文化在多次對(duì)賭失利后，2017年終于實(shí)現(xiàn)了約定的業(yè)績(jī)承諾，果麥文化現(xiàn)有股東將不負(fù)有對(duì)博納影業(yè)進(jìn)行股權(quán)補(bǔ)充或其他形式補(bǔ)償?shù)牧x務(wù)或責(zé)任。

不過，果麥文化財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2017年公司的凈利潤(rùn)為2931.82萬元。針對(duì)對(duì)賭協(xié)議約定的凈利潤(rùn)與公司實(shí)際利潤(rùn)之間的差距，《投資者網(wǎng)》也咨詢了果麥文化董秘辦，對(duì)方未予回復(fù)。

高管離職增加上市不確定性

相較于對(duì)賭協(xié)議，財(cái)務(wù)總監(jiān)劉亞紅以及副總裁及總編輯金銳等高管的離職更讓果麥文化實(shí)控人路金波頭疼。劉亞紅自2012年7月，果麥文化創(chuàng)立前后就一直是公司的財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人。2019年6月，在董事會(huì)改選的時(shí)候，劉亞紅辭任了財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人的職位，成為僅有8人的會(huì)計(jì)部門負(fù)責(zé)人，其職位由董秘蔡鈺如兼任，這一異常的人事變動(dòng)無疑會(huì)引發(fā)監(jiān)管層的關(guān)注。

交易所在回復(fù)意見中，要求果麥文化補(bǔ)充披露發(fā)行人前任財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人的任職期間、離職時(shí)間及原因，是否與發(fā)行人或?qū)嶋H控制人存在爭(zhēng)議或分歧，是否對(duì)離職前發(fā)行人的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)持有異議。

除了財(cái)務(wù)總監(jiān)外，果麥文化的副總裁及總編輯金銳也在2020年7月離職。果麥文化披露的信息顯示，金銳自2017年11月-2020年7月就一直擔(dān)任果麥文化的副總裁及總編輯。而從果麥文化的員工持股平臺(tái)果麥合伙的注冊(cè)資金認(rèn)繳情況來看，金銳早在2016年6月就參股了果麥合伙，與劉亞紅幾乎同時(shí)。截至日前，金銳、劉亞紅仍通過果麥合伙間接持有果麥文化的股權(quán)。

此外，果麥文化在2018年、2019年頻繁的董監(jiān)高變動(dòng)也備受交易所質(zhì)疑。交易所在回復(fù)意見中質(zhì)疑果麥文化是否有通過高管離職來規(guī)避關(guān)聯(lián)交易認(rèn)定的情形，并要求其補(bǔ)充相關(guān)董事離職后去向，是否與發(fā)行人或?qū)嶋H控制人存在爭(zhēng)議或分歧。

存貨快速增加 市場(chǎng)增長(zhǎng)乏力

多次對(duì)賭失利，高管頻繁離職，果麥文化所面臨的問題還遠(yuǎn)不止如此，在交易所的問詢中，對(duì)果麥文化主要的版權(quán)所有者直接對(duì)接出版社(即“版權(quán)所有者-出版社模式”)、版權(quán)所有者對(duì)接圖書發(fā)行策劃公司，再通過圖書發(fā)行策劃公司對(duì)接出版社(即“版權(quán)所有者-發(fā)行策劃公司-出版社模式”)兩類商業(yè)模式能否持續(xù)提出了質(zhì)疑。

雖然在2017年-2019年間，果麥文化的收入由2.43億元增長(zhǎng)到3.84億元，增長(zhǎng)率超過已上市或擬上市的4家同業(yè)公司，但其收入的年復(fù)合增長(zhǎng)率也僅有27.54%。在2017年-2019年間，這4家同業(yè)公司中，僅同在申報(bào)IPO的讀客文化股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“讀客文化”)的收入有明顯增長(zhǎng)，但其年復(fù)合增長(zhǎng)率也僅有19.11%。

已上市的新經(jīng)典文化股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“新經(jīng)典”，603096.SZ)、天舟文化股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“天舟文化”，300148.SZ)以及世紀(jì)天鴻教育科技股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“世紀(jì)天鴻”，300654.SZ)收入在2017年-2019年間幾乎停滯不前，三年間的收入增長(zhǎng)無一家超過10%。

在紙質(zhì)圖書出版發(fā)行市場(chǎng)乏力的情況下，果麥文化也有嘗試往數(shù)字內(nèi)容出版發(fā)行領(lǐng)域布局。目前果麥文化已與掌閱科技股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“掌閱科技”，603533.ZH)、閱文信息以及上海喜馬拉雅科技有限公司(以下簡(jiǎn)稱“喜馬拉雅”)等數(shù)字內(nèi)容分銷商建立了合作關(guān)系。不過，截至日前，數(shù)字內(nèi)容出版在果麥文化收入中的占比仍較小 ，截至2020年上半年，數(shù)字內(nèi)容僅為果麥文化提供了3.69%的收入，公司95.63%的收入仍來自圖書策劃與發(fā)行。

伴隨著果麥文化收入規(guī)模的擴(kuò)大，其存貨賬面價(jià)值也快速增長(zhǎng)。2017年-2020年上半年，果麥文化的存貨賬面價(jià)值由6609.26萬元增長(zhǎng)到1.10億元，三年間存貨幾乎增加了一倍。從2017年-2019年，果麥文化存貨的年復(fù)合增長(zhǎng)率為30.85%，比果麥文化收入的年復(fù)合增長(zhǎng)率高出了近4個(gè)百分點(diǎn);同周期內(nèi)，讀客文化的存貨價(jià)值僅增長(zhǎng)了24.01%，其年復(fù)合增長(zhǎng)率不足11.38%。在收入規(guī)模上，果麥文化2019年3.84億元的營(yíng)收與讀客文化3.97億元的營(yíng)收相距不大，二者凈利潤(rùn)規(guī)模也十分接近。

果麥文化主要從事歷史類圖書的出版與發(fā)行，圖書存貨的保值能力較差。報(bào)告期內(nèi)，果麥文化計(jì)提的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備金額在存貨賬面余額中的占比也越來越來越高，由2017年的2.85%上漲到2020年上半年的9.81%，在報(bào)告期內(nèi)上漲了近7個(gè)百分點(diǎn)。此外，果麥文化存貨中高賬齡存貨的占比也越來越高，2017年果麥文化1年以內(nèi)存貨在存貨賬面總額中的占比為95.03%，而到了2020年上半年，這一比例下降至87.71%。

其實(shí)除了存貨貨值居高不下外，果麥文化的預(yù)付款也備受監(jiān)管層的關(guān)注。2017年-2019年短短三年間，果麥文化的預(yù)付款就由2613.38萬元上漲到1.13億元，三年間上漲了4.31倍;在當(dāng)期流動(dòng)資產(chǎn)中的占比也由15.30%上漲到26.39%。在同樣的周期內(nèi)，也在申報(bào)IPO的讀客文化，其預(yù)付款在2017年-2019年三年間僅上漲了2.68倍，2019年讀客文化預(yù)付款在當(dāng)期流動(dòng)資產(chǎn)中的占比也僅有20.14%，遠(yuǎn)低于果麥文化。

針對(duì)預(yù)付款居高不下的情況，交易所在給果麥文化的回復(fù)意見中提出了10個(gè)問題，要求補(bǔ)充量化公司預(yù)付款的具體情況。值得注意的是，果麥文化收入的20%以上來自于公版圖書，而公版圖書在讀客文化收入中的占比非常少。眾所周知，出版發(fā)行公版圖書不需要支付版稅。截至2019年末，果麥文化的預(yù)付款規(guī)模已與讀客文化相當(dāng)。

受數(shù)字內(nèi)容沖擊，紙質(zhì)圖書出版業(yè)增長(zhǎng)乏力。如何守住已有份額，尋找新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)，是路金波控制的果麥文化迫切需要解決的難題。(思維財(cái)經(jīng)出品)