上緯新材成科創板最低募資公司引發IPO定價制度爭議：規則壓制還是市場化機制生效？

有投行人士認為，出現募資不及預期的情況，制度應當調整，部分規則成為了壓制發行價甚至串通報價的因素，但也有業內人士表示，這是注冊制下的市場定價機制，難以通過單維度改某一條政策發揮作用。

一年凈利潤為7827萬元，募資凈額僅7004萬元。9月15日，即將在科創板上市的上緯新材發布的發行公告引發全市場熱議。

公告內容顯示，上緯新材于9月14日完成初步詢價工作，協商確定發行價格為2.49元/股，預計募集資金總額為1.08億元，扣除約3752.53萬元發行費用后，預計募集資金凈額7004.27萬元，較公司2019年7827萬元的凈利潤更低。

7000萬募集資金凈額創下科創板最低募資額。按公司發行后總股本為40320萬股和發行價計算，上緯新材的發行市值只有10.04億元，勉強滿足科創板五套上市標準的最低要求，即不少于10億市值。

上緯新材發行驚險過關，引來全市場廣泛關注，甚至有投行人士驚呼，“以后股票發不出去都有可能!”

上緯新材或是比較極端的案例，21世紀經濟報道記者統計發現，類似于上緯新材最終募資額不及預期的公司不在少數。自8月24日以來，有19家通過注冊制發行的上市公司募集資金不及預期。

與此同時，次新股破發頻現，9月9日，鋒尚文化成為創業板注冊制下首只破發的次新股;9月10日，美暢股份、時空科技、新亞強三只次新股相繼破發。

無論是破發還是募資不及預期，實際上指向的都是同一個源頭：發行定價在發生變化。

低1分錢就發行失敗

上緯新材此次發行可謂驚險。

根據科創板上市規則第一項標準：“(一)預計市值不低于人民幣10億元，最近兩年凈利潤均為正且累計凈利潤不低于人民幣5000萬元，或者預計市值不低于人民幣10億元，最近一年凈利潤為正且營業收入不低于人民幣1億元。”

按公司發行后總股本為40320萬股和發行價2.49元/股計算，上緯新材的發行市值只有10.04億元，剛剛超過上市標準。該發行價如果再低1分錢，上緯新材就將成為首只因達不到上市標準被市場拒絕上市的公司。

“注冊制下破發、實際募資額不及預期，這都是正常的事情。根本原因是供求關系的變化，之前新股發行量少，新股稀缺受追捧，發行價也就高;當新股發行節奏快了的時候，新股沒那么受追捧了，價格也就下來了。上緯新材這案例一定會出現，只是落到它頭上罷了。”知名投行人士王驥躍說。

2020年以來，IPO整體提速。Wind數據顯示，滬深兩市7月、8月份首發數量分別達到52家、63家，首發募集資金分別為1098.66億元、647.01億元。9月剛過半，首發企業數量也已有49家，首發金額達352.51億元。

那么，為什么這個特殊的案例會落在上緯新材的頭上?回看上緯新材的投資者報價情況，可以看出一些蛛絲馬跡。

根據《發行公告》，一共有415家網下投資者管理的6954個配售對象全部符合《發行安排及初步詢價公告》規定的網下投資者的條件，報價區間為2.49元/股-118.56元/股，擬申購數量總和為11,117,480萬股。其中，有超過400家詢價機構的報價范圍在2.49元-4.96元之間，其中399家報價都是2.49元。

本報記者曾報道，注冊制詢價頻現“抱團低價”的情況。從上述報價來看，也有市場人士質疑，上緯新材存在投資者抱團壓低發行價的情況。

從壓低發行價的邏輯上看，有其合理性。8月以來，多只新股破發。鋒尚文化成為創業板注冊制下首只破發的次新股。凱賽生物于8月12日上市，發行價為133.45元/股，發行市盈率為120.7倍，上市首日僅上漲17.65%，隨后股價持續走低，并在第四個交易日破發。瑞聯新材9月2日登陸科創板，股價亦是在其上市第四個交易日破發。

“今年IPO市場供給很多，尤其是創業板實行注冊制后，每個月新發股票多，新股發行價普遍高。(破發、定價低)這些現象也是市場自我調節的結果，投資者打新積極性下降，股票發不出去，就會迫使發行價降低，報價就會往低處報價。”前海開源基金首席經濟學家楊德龍對記者說。

定價規則爭議

募資不及預期的根本原因是，市場供求關系的變化倒逼發行價降低，這是市場化調節機制在發揮作用。

但有投行人士指出，“這個結果或許是合理的，但過程是有失公平的，在制度上有應當調整的地方。”

根據《證券發行與承銷管理辦法》規定，“首次公開發行股票采用詢價方式的，網下投資者報價后，發行人和主承銷商應當剔除擬申購總量中報價最高的部分，剔除部分不得低于所有網下投資者擬申購總量的10%，然后根據剩余報價及擬申購數量協商確定發行價格。剔除部分不得參與網下申購。”

王驥躍認為，現在新股供求關系改變了，IPO市場變成了買方市場，這條規則就反過來成為了壓制發行價甚至串通報價的重要因素：比市場均價高幾分錢都可能被劃到被剔除的前10%最高價范圍內。“導致有想報高點的，也不敢報了，現在剔除價和發行價就幾分差距，沒意義。”

“如果不是剔除10%的量，而是規定剔除極端報價，那么就可以獨立報價了，也就可以拉大有效報價區間，改變現有的報價區間集中在幾分錢范圍內的情形。”王驥躍說。

但是否有必要做這樣的調整?多位市場人士紛紛向記者表示這個問題很復雜，恐怕難以通過單維度改某一條政策發揮作用。

一位前資深監管人士認為，“這樣的想法實際上仍是以能夠申購成功為目標，在市場報價中樞水平上報價，可以確保拿到新股獲得掙錢機會。但按照市場化的機制，中新股不一定就是掙錢的事，你自己要考慮風險，報高了即使中了新股可能不賺錢反而賠錢。這樣機構投資者就要去考慮，是不是真的覺得這家公司不錯，還是只想著中了就能掙錢。”

而在注冊制的定價機制下，這恐怕需要全市場的人都要改變思路。

力鼎資本CEO高鳳勇對記者表示，“小而傳統的公司，原來二級市場市值里是給予了較高的殼的價格的，但網下詢價大家不會簡單對標殼的估值，注冊制環境下殼也不會再那么值錢，企業家和投行對此要有認識。”

“注冊制是小而傳統企業的資本市場噩夢，沒有趕上頭啖湯，后面就要經常面對發行失敗，進而投行選擇企業標準也會越來越追大求新，注冊制絕對不是普惠。”高鳳勇說。