美聯儲雙重困局：支持就業還是避免資產泡沫

9月3日，美國科技股暴跌，VIX指數上漲。與此同時，美國銀行股的表現比標普500指數高出2.8%。自3月份以來，我們強調了這樣一種可能性，即美聯儲為防止流動性緊縮和資產價格崩潰(脫離基本面的恐慌性拋售)而采取的措施，實際上可能引發資產價格的融漲(脫離基本面的瘋狂購買)。

美聯儲的資產負債表從6月開始萎縮，但在經濟信心改善(ISM/PMI)的情況下，科技股估值繼續飆升。

我們將此歸因于在超長利率處于低位之際，養老基金、人壽保險公司和散戶投資者等具有固定負債負擔的投資者(他們需要高收益來償還未來的債務)的風險承擔再度抬頭。

雖然市場環境本身并沒有改變，即衛生事件感染達到峰值，經濟情緒改善，以及低利率，但以下因素引發了9月3日的股市暴跌：

美聯儲最近采取了一項考慮金融穩定的策略;

長期利率暫時上升;

美國總統大選即將來臨;

外部貿易關系日益緊張;

對科技股泡沫形成的擔憂與日俱增。

對于那些過度增持成長型股票的投資者來說，通脹復蘇所帶來的尾部風險與全球金融危機(GFC)引發的混亂不相上下。

投資者對通脹感到擔憂。由于通脹預期不斷上升，伯克希爾哈撒韋公司(BRK.A.US)出售了部分美國銀行股，并買入了與大宗商品相關的股票。在長期的低通脹和低利率環境下，不過，8月份壽險等價值股的強勁復蘇表明，投資者已在一定程度上建立了對沖頭寸。

另一方面，就違約何時觸發提款而言，固定收益投資者也對美國銀行建立CECL儲備金提出了許多問題。他們對經濟前景尤其謹慎，包括外部貿易關系緊張。

美聯儲將如何解決金融市場的失衡問題?

美聯儲短期立場：觀望模式，進一步寬松直到情況惡化

美聯儲3月大幅擴大資產負債表，以應對流動性緊縮(銀行融資成本大幅上升，美國國債市場流動性枯竭)，但在流動性改善后，美聯儲從6月開始削減資產負債表。

強化的前瞻性指引和YCC(收益率上限或目標，簡稱YCT)似乎已經被拖延,因為1)經濟和金融市場正在回到正軌，部分原因是政府的幫助; 2)債券市場并不期望通過2023年年底美聯儲升息。盡管如此，8月19日公布的最新聯邦公開市場委員會(FOMC)會議記錄對未來前景的看法相當悲觀，如果形勢惡化，美聯儲似乎準備考慮采取進一步行動。

鑒于美聯儲預計經濟形勢將惡化，銀行業正在嚴格收緊貸款標準，我們認為美聯儲不太可能動用任何貨幣政策來阻止股價飆升。他們最多可以試著用言語將它壓低。

美聯儲的長期立場:如何解決金融市場的不平衡

8月27日，美聯儲主席鮑威爾在杰克遜霍爾的講話中宣布了一個新的貨幣政策框架:美聯儲將采用平均通脹目標，允許通脹率適度高于2%。

自2019年1月開始，該框架就在被認真討論。這一次的新動向是:1)關注就業最大化，以應對就業增長將引發通脹的風險;2)假設穩定金融系統是優化就業和價格的關鍵(以過去幾次衰退為例)。美聯儲通常會以就業最大化為目標，但它已經增加了一個緊急避險條款，即在金融體系失衡加劇的短期內，美聯儲可能放棄優化就業和通脹。

關于第二點，鮑威爾指出，自2018年以來，在過去兩次衰退中(如果算上當前的一次，是三次)，金融市場的混亂因為采取過高風險，而由此帶來的后果比通脹導致的影響更大。在過去的三次美國聯邦公開市場委員會會議(2019年12月、2020年1月、2020年7月)中，成員們認為長期的低利率可能助長采取過高風險的行為，并可能使金融市場失衡的狀況進一步惡化，美聯儲除了宏觀審慎政策(監管、監管)外，還需要改變貨幣政策。

希望美聯儲在經濟危機過去后能夠采取以下措施：

取消/減少寬松措施，

根據最近的發展情況，通過實施嚴格的壓力測試，恢復/提高銀行資本比率，

鑒于企業債務過多等失衡情況，增加CCyB，

確定流動性緊縮的原因(脆弱性)和制定新的監管/監督(可能無法僅靠美聯儲實現)，以及

重新定位貨幣政策和宏觀審慎政策之間的關系(考慮到對物價和就業有重大影響的金融失衡的貨幣政策)。

即使科技股暴跌，對金融體系的影響也應該是有限的(盡管它可能會對財富效應產生一些不利影響)。金融穩定最重要的因素是債務與GDP的比率和信貸價格。

由于衛生事件，非金融企業的超額負債進一步增加。

但由于美聯儲的政策，信貸利差正在收緊。

隨著衛生事件影響減弱，美聯儲可能會對其資產負債表策略進行微調，以應對金融市場失衡(甚至比以前更加謹慎)。投資者應密切關注資產價格融漲和企業債務過高等問題對美聯儲政策的影響。