環球熱點！中航電子(600372)：吸收合并落地 平臺地位凸顯

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公司2022 年實現收入111.86 億元，同比+13.69%，實現歸母凈利8.72 億元，同比+9.17%。23Q1 實現收入24.67 億元，同比+5.15%；實現歸母凈利2.11億元，同比+4.68%。2023 年4 月13 日公司吸收合并完成，考慮到公司是航空工業集團旗下航空機載系統的專業化整合和產業化發展平臺，產業地位突出，行業需求旺盛，上調公司評級至“買入”。

22 年收入增長穩健，整體盈利能力較為穩定。22 年公司實現營業收入111.86億元，同比+13.69%；實現歸母凈利潤8.72 億元，同比+9.17%。收入端航空產品和非航空防務產品收入均穩步提升，分別同比+13.81%和+20.49%。利潤端，毛利率同比+2.45pcts 至31.87%。2022 年公司加大研發力度，研發費用同比+44.04%至11.91 億元，財務費用同比+32.93%至1.33 億元，主要系去年沖回已計提的未涉及清償義務的利息所致，帶動整體期間費用率同比+2pcts 至21.87%。綜合以上因素，公司2022 年凈利率同比-0.25pcts 至8.06%，整體盈利能力較為穩定。公司22Q4 實現營收24.67 億元，同比+5.15%；實現歸母凈利潤2.11 億元，同比+4.68%。

存貨增長較快預示需求高景氣，受吸并影響預計關聯交易大幅增加。2022 年公司存貨71.06 億元，同比+16.26%，其中原材料27.24 億元，同比+16.26%，在產品22.2 億元，同比+15.14%，存貨增長較快，表明公司需求高景氣，積極組織備貨生產。受公司應收票據和應收賬款快速增加的影響，2022 年公司經營性現金流凈額達-7.94 億元，同比-151.21%，年末應收票據和應收賬款規模達108.14 億元，同比+25.43%。考慮到公司下游客戶主要為軍品用戶，回款風險低，未來現金流有望伴隨回款而持續改善。據公司關聯交易公告，考慮到中航電子吸收合并中航機電影響，公司預計2023 年與航空工業下屬單位關聯交易規模達538.85 億元，較2022 年實際發生規模提升157.84%，其中預計采購商品及接受勞務規模達66.8 億元，預計銷售商品及提供勞務規模達219 億元。

23Q1 研發投入大幅增長，扣非歸母凈利潤提升20%。23Q1 公司實現營業收入24.67 億元，同比+5.15%；實現歸母凈利潤2.11 億元，同比+4.68%；實現扣非歸母凈利潤1.82 億元，同比+19.90%。23Q1 公司收入增長穩健，利潤端毛利率同比提升2.87pcts 至30.65%，費用端研發費用增長較多，同比+30.06%至2.21 億元，帶動期間費用率上升2.24pcs 至20.81%，綜合以上影響23Q1公司銷售凈利率8.88%，和22Q1 基本持平。23Q1 公司實現托管費收入2344萬元，同比下降24.3%，該項目為非經常性損益項目，因此公司扣非歸母凈利潤增長更快。

吸收合并中航機電落地，機載系統整合平臺發展可期。2022 年6 月公司發布資產重組公告，中航電子擬換股吸并中航機電，實現航空電子系統和航空機電系統的深度融合，進一步提升航空工業機載系統綜合實力。據公司公告2023 年4月13 日吸收合并完成，公司總股本由19.18 億股增長至44.85 億股，中航機載系統持股27.71%，中航科工持股17.01%。公司計劃配套融資預計不超過50億元，擬用于航空引氣子系統等機載產品產能提升項目、液壓作動系統產能提升建設項目、航空電力系統生產能力提升項目等項目建設以及補充合并后存續公司的流動資金，其中用于補充合并后存續公司的流動資金的比例不超過本次交易作價的 25%。吸收合并完成后，中航電子成為航空工業集團機載系統資產整合平臺，后續資本運作或將加速，2022 年原中航電子托管費用收入7427 萬元，根據披露的千分之二托管費率計算，我們測算2022 年公司體外托管資產營業收入超過370 億元。

風險因素：市場競爭加劇風險；運營風險；供應鏈風險；技術創新風險；質量控制風險；配套融資進展不及預期的風險。

盈利預測、估值與評級：截至報告發布日，原中航電子已發布2022 年年報，而原中航機電由于會計準則調整等因素，仍未發布2022 年年報，我們根據吸收合并換股比例，模擬2020/21 年吸并后公司財務報表，并對2022/23/24 年吸并后財務數據進行預測，預計2022/23/24 年凈利潤分別為24.0/29.4/35.4 億元（吸收合并前原中航電子2022/23/24 年凈利潤預測分別為9.6/11.4/13.2 億元），現價對應2022/23/24 年PE 為29/23/20 倍。當前可比公司航發控制/航發動力/中航西飛/中航沈飛2023 年Wind 一致預測下PE 分別為36/73/66/40 倍，參考可比公司估值水平，并考慮到公司是航空工業集團旗下航空機載系統的專業化整合和產業化發展平臺，產業地位突出，行業需求旺盛，給予公司2023 年35 倍PE，目標價23 元，上調公司評級至“買入”。