大宗商品瘋狂漲價近半年，近幾周各大品種都出現下跌，印度疫情導致全球再通脹交易預期熱度冷卻、中國決策層對商品投機的口頭干預都是主因。相較之下，銅價仍然堅挺。

數據顯示，某商品指數從5月12日的高點下挫4.5%，銅價從高點下跌 9%，鐵礦石跌幅接近 30%，木材跌幅約達 32%。盡管如此，銅仍然漲勢最猛，自去年3月的低點仍漲超120%，近期LME倫銅也從10000美元/噸以下反彈至了10300美元/噸附近。這背后究竟原因幾何?后續又將如何變化?

智利罷工提振漲價預期

5月12日，LME倫銅價格一度飆升至10747.6美元/噸，創下歷史新高，突破了2011年商品牛市時的高點。此后，價格便開始回調。

在此后的一周，銅價出現了4月來的首次周度下跌，較此前的紀錄高位下跌了4.7%;黑色系更是集體跳水，5月14日，螺紋鋼跌停，鐵礦石盤中跌停，收盤跌超7%;焦煤盤中一度跌近8%，收盤跌約5%，焦炭盤中跌停，收盤跌超6%。

5月19日的國務院常務會議提出，要高度重視大宗商品價格攀升帶來的不利影響，貫徹黨中央、國務院部署，按照精準調控要求，針對市場變化，突出重點綜合施策，保障大宗商品供給，遏制其價格不合理上漲，努力防止向居民消費價格傳導。

此后，大宗商品又再度下臺階，這也是因為“干預”再度來襲。5月24日，監管部門出手，國家發改委等五部門聯合約談提醒大宗商品重點企業。會議明確，下一步，有關監管部門將密切跟蹤監測大宗商品價格走勢，加強大宗商品期貨和現貨市場聯動監管，對違法行為“零容忍”，持續加大執法檢查力度，排查異常交易和惡意炒作，堅決依法嚴厲查處達成實施壟斷協議、散播虛假信息、哄抬價格、囤積居奇等違法行為。

銅價一度最低跌至9700美元/噸附近。不過，近期銅價持續反彈，截至北京時間5月31日20:05，LME倫銅價格報10274.5美元/噸。

智利無疑是主要擾動因素。自疫情暴發以來，智利的銅礦供應就不斷受到疫情封鎖和礦工罷工等事件的干擾，供給瓶頸引發銅價暴漲，而后漲勢放緩，但近期罷工、增稅等消息擾動提振銅價。

代表必和必拓集團 Escondida和Spence銅礦工人的工會近期表示，如果在即將到來的合同談判中不能達成“公平合理”的協議，將準備進行長期罷工。2020年Escondida的產量為119萬噸，而Spence的產量為146.7萬噸，約占智利銅礦產量(570萬噸)的24%。

根據美國地質勘探局(USGS)統計，全球前五大銅礦供應國分別為智利、秘魯、中國、剛果(金)和美國，占比分別為28.5%、11%、8.5%、6.5%和6%，前五大合計占比60%，銅礦資源在全球分布高度集中，其中智利和秘魯供應合計占比近四成。

業內人士普遍對第一財經記者表示，銅的供給仍將維持緊平衡的狀態，罷工問題將擾動市場情緒。其實，疫情問題也仍未解決。目前智利國內的疫情形勢依然嚴峻，日均新増確診人數仍維持在6000人左右。根據谷歌數據，5月31日智利單日新增確診人數為7751人。4月27日，智利衛生部宣布繼續延長自4月5日以來實施的邊境封鎖30日。

稅收政策或打壓銅供給

除了疫情和罷工對銅礦的生產和運輸造成沖擊，智利國內的政局變化也使得智利銅礦業正面臨巨大挑戰，礦業政策的重大調整或將對銅礦的開采產生更長期的負面影響。

簡單而言，潛在的增稅政策可能進一步打壓銅的供給。今年3月下旬，智利國會下院批準了一項由反對黨提出的權利金法案，計劃對煉銅超過1.2萬噸、鋰產量超過5萬噸的企業按照礦產品產值征收3%的權利金。此項收入將用于礦區所在地區的投資，以減輕采礦帶來的環境破壞。盡管智利總統對此項法案予以反對，但由于智利目前的執政聯盟在最新的“制憲會議”成員選舉中受挫，僅在155個成員席位中取得37個席位，未能獲得左右新憲法條款制定的三分之一席位，這也就意味著其失去了否決憲法新條款的權力，而新憲法修改的主導權將掌握在反對黨手中, 根據智利現行的稅率，礦業公司需繳納27%的公司稅，另外根據產能大小，繳納5%~14%的專項礦業稅。

若實施新的權利金制度，企業納稅稅率最高將達44%。此外，法案內容還將包括按銅價波動進行浮動征稅，每磅2美元至2.50美元之間的銅價(美銅)所產生的銷售征收15%的邊際稅率，對高于4美元的銅收取75%的邊際稅率。這意味著新法案下智利礦業稅率或將超過70%，遠高于其他主要礦產國。

“智利參議院最終通過采礦業稅和特許權使用費法案(據外媒報道可能在6月通過)的最終水平存在很大的不確定性，我們認為，根據最近智利憲法會議的零星結果，用特許權稅取代目前的礦業利潤稅的可能性很高。”高盛分析師Paul Young近期在報告中提及。此前，按照目前4.5美元/盎司的美銅，收取的邊際稅率僅30%。因此新政一旦實施，各界認為這可能會進一步影響銅的供給。

不過，高盛也提及，因為在智利展業的礦業公司和智利政府之間簽署了一些稅收穩定協議，有些協議可以追溯到十多年前。這些條款規定——礦業稅將凍結15年，以保護公司不受任何稅率提高、稅基擴大或稅法修訂的影響;免除新稅、特許權使用費、征稅或其他負擔等等。

盡管如此，高盛也提醒，需要注意的是，超過50%的外資銅礦與智利政府簽訂的稅收穩定協議將于2023年到期。

銅價還取決于流動性變化

客觀而言，盡管近期再通脹交易熱情降溫，再加之中國對商品價格的口頭干預，但目前銅的基本面仍是商品中比較強勁的。下一步，流動性和供給仍是最主要的變量。

一段時間以來，支撐商品價格大漲的論據更多是供給瓶頸。即在全球產業鏈中，需求及生產復蘇的不同步加劇了通脹預期的上行，特別是在大宗商品領域，資源國都屬于經濟和疫苗普及比較落后的國家，而消費國集中在受益于疫苗普及的發達國家，因此大宗商品的漲價預期居高不下。

但平安期貨研究所所長王思然近期對記者表示，相比之下，流動性盛宴是推動商品漲價的更關鍵因素。供給收縮的論據可能在黑色系方面站得住腳，但對銅這一熱門品種而言情況有所不同。

根據ICSG數據，全球銅礦產量2019年和2020年分別增長-0.22%、0.34%，今年1月是4.1%。中國今年前3個月電解銅產量增長15%，而且未來3年是全球銅礦的投產小高峰，年均增長100萬噸以上。雖然一個銅礦完整投入周期是6年甚至更長時間，但新投產項目加快，部分銅礦產能開工率也在提升。王思然表示，遠期銅礦供應前景較好。

“流動性很充裕，配置類資金抗通脹交易是銅價上漲的主要原因，但不是產業端的現狀和未來。全球流動性的轉向是最核心因素，而不是供需前景。”王思然稱。

在流動性方面，作為國際定價品種，銅自然會受到美聯儲政策變化的擾動。4月美聯儲會議紀要顯示，一些成員認為應該開始討論縮減購買金融資產的規模(tapering)。這是一個重要事件，顯示了美聯儲領導層開始出現不同聲音。

“下半年美國經濟復蘇勢頭會繼續強勁，通脹繼續攀升，迫使美聯儲不得不比現在的計劃提前退出超寬松政策。預計年底之前美聯儲會開始縮減資產購買規模，這一政策將會給市場帶來較大波動。”保銀資本管理公司首席經濟學家張智威此前對記者稱。