被資本市場戲稱為“三傻”之一的萬科A (000002.SZ)，估值又跌至了歷史低點，即便公司員工持股計劃增持，亦未能阻止股價下跌的頹勢。截至5月24日收盤，萬科股價報收26.19元，較3月初33.5元的高點已跌去兩成。

保利地產、招商蛇口、綠城中國等龍頭房企今年股價均呈下跌態勢。從板塊表現看，24日上證地產指數(000006.SH)為6097.53點，自四月中旬以來整體震蕩下行，板塊估值也處于近十年的較低水平。

自“三道紅線”流出以來，房企以高杠桿支撐增速的模式被瓦解，這是板塊低迷的重要因素之一。而近日信息顯示，房地產供應鏈非標融資有收緊趨勢，基金子公司對該類產品的備案被叫停，再次折射出房企融資艱難的現狀。

對此有投資機構人士告訴第一財經，確實聽到上述傳聞，房地產供應鏈類非標產品是開發商融資渠道之一，如果被圍堵融資難度會進一步加大。一位私募機構人士、一位千億房企CFO均證實了上述消息的真實性。

房企融資的“灰色地帶”

地產板塊此輪下跌，受“三道紅線”影響頗為深遠。2020年7月初，上證地產指數曾站上7120點，但自8月份融資新規則流出后，板塊表現一路向下，甚至曾于今年2月初跌破6000點。

身處資金密集型行業，融資環境的風吹草動都會對房企有所影響。近日,房地產供應鏈類非標產品收緊的傳聞，再次觸動了市場敏感的神經。

消息顯示，基金業協會近期叫停基金子公司備案房地產供應鏈類產品，主要是購房尾款資產。通過基金子公司等資管計劃作為通道的“非標”融資此前一直存在，但該協會窗口指導機構，要求暫停此類產品備案。

多位業內相關人士證實了該消息的真實性。“房地產供應鏈類非標產品主要是險資渠道和基協渠道。”某千億房企CFO對第一財經表示，他所在的企業發行的均為標準化產品，目前未受上述監管收緊影響。

一位投資機構人士也告訴記者，確實聽聞中基協要求暫停房地產供應鏈非標業務，主要是基金子公司的產品，供應鏈ABS等標準化產品不受影響，但目前發行人也比較困難。“房企本身融資就比較難，又少了一個渠道。”

房地產供應鏈融資，即以房企應收賬款作為基礎資產發行資產支持證券進行融資。標準化的房地產供應鏈產品主要指在交易所發行的ABS和在銀行間市場發行的ABN;非標產品主要由信托機構、券商資管\基金子、證券公司等發起。

此次監管動向，主要涉及非標準化的供應鏈類產品。以基金子發起的私募資管計劃為例，其交易結構為：基金子作為管理人設立資產管理計劃，受讓保理公司歸集的建筑公司對房企的應收債權，房企則將自身信用嵌入產品。

近兩年，房企其他融資渠道受限，不斷通過供應鏈ABS方式進行融資。中指院數據顯示，2020年房地產供應鏈ABS發行規模共計1846.7億元，同比增長18.0%，在房地產ABS發行總規模中占比59.1%。

安信證券認為，房企參與供應鏈融資有三方面好處。一是延長付款賬期;二是隱藏有息負債，供應鏈融資對應房企資產負債表內的應付賬款，不在有息負債內，可美化凈負債率等指標;三是節約土地增值稅等成本。

西政資本也表示，房地產供應鏈融資天然帶有融資出表的動機和屬性。比如房企通過商票等形式完成對自己可控的施工單位、材料供應商的款項支付后，后者利用對開發商的應收賬款取得融資，并通過各種方式變相回流給開發商。

值得注意的是，由于供應鏈融資的原始權益人是保理公司，在過去一段時間內一度不被作為房地產融資進行監管。標準化的供應鏈類產品ABS和ABN，則分別在2019年、2020年才被限制只可借新還舊。

安信證券稱，如果基金子公司備案房地產供應鏈類產品被暫停，該變動為非標監管領域的“政策補丁”。此前，這類產品因不被列為房地產融資，而不違反中基協《備案管理規范第4號》的規定。

供應鏈融資受影響

房地產供應鏈類非標產品若收緊，對開發商影響多大?

業內認為，當前房地產供應鏈融資以標準化的ABS、ABN為主流，非標占比相對不高，而前者監管相對穩定，對行業大部分公司的影響相對有限。

但安信證券指出，該監管動向反映出“房住不炒”的調控基調未改變，監管對房地產融資的規范一直在持續;如果進一步推進，需對非標融資較多的房企保持關注，其再融資穩定性可能受影響。

一位投資機構人士則稱，如果監管暫停“基金子+供應鏈非標產品”，房企融資渠道將進一步收窄，融資難度會繼續加大。

因非標數據不可獲得，從房地產供應鏈ABS\ABN情況看，存量余額在100億以上的房企有5家，為萬科、遠洋、碧桂園、龍湖和綠城，存量分別為577.3億、514.0億、140.0億、119.4億、104.7億元，該數據基于安信證券。

西政資本認為，房地產供應鏈非標產品被堵，顯示出中基協對房地產供應鏈融資納入涉房融資進行監管的決心。這也是繼5月8日中基協通報資管計劃不得投資購房尾款資產后，又一極具殺傷力的融資監管措施。

實際上，諸多信號均顯示出，房企融資環境趨緊的苗頭并未扭轉，開發商找錢已越來越難。

近日，中國證券投資基金業協會發布《證券期貨經營機構私募資產管理計劃·案例通報(2021年第2期 總第2期)》，同樣提到了資管計劃投資購房尾款資產的問題。

該協會認為，資管計劃投資購房尾款，雖不屬于正向列舉的禁止投向，但實質上為房地產企業資金周轉提供便利，一定程度上增加了房地產企業融資杠桿，與國家產業政策及“房住不炒”的導向不符。

為進一步規范此類業務，協會已將前述情況報告至監管部門，并開展專項抽查工作。同時，證券期貨經營機構不得新設資管計劃投資購房尾款資產，存量產品應有序壓降購房尾款投資規模，到期后不得展期。

從公開市場發債數據看，房企融資環境也不容樂觀。貝殼研究院數據顯示，2021年4月，房企境內外債券融資共發行90筆，較上月減少8筆;發行規模折合人民幣約936億元，環比減少3.4%，同比減少7.3%。

該研究院分析師認為，降負債是房企當前重要目標，不少房企下調了新增發債規模增速，預期二季度房企債券融資規模受償債規模、土地雙集中政策以及房企自身銷售回款等因素影響，會出現階段性波動。

一位券商人士告訴記者，集中供地之下，大型龍頭及央企迎來發展機遇，但它們能否利用好紅利也是考驗。房地產的生意比以前難做了，未來的贏家屬于擁有核心競爭力、強運營能力、多元發展能力的企業。

不過，多位業內人士均表示，房企業績增速較低的時間點基本上就是2020年，經過2017、2018年高價地的集中釋放，2021年隨著行業銷售規模進入相對增長的階段，房企利潤率也有望得到修復。

對地產股來說，在調控政策及行業基本面影響下，地產板塊仍在低谷艱難徘徊。海通證券研報指出，雖然地產行業平穩發展，但萬得房地產指數走勢依舊偏弱，沒有擺脫向下運行的態勢，尚沒有企穩跡象。

除去融資等政策影響，房企盈利空間收窄，也是板塊被壓制的重要因素。

據中信建投測算，近期集中供地的各城中，重慶、無錫、杭州、北京的地貨比在60%以上，其中杭州的各項目平均隱含毛利率則在12.8%，無錫的為17.4%，重慶則僅有6.7%，房企賺錢越來越難已是事實。

海通證券認為，經過幾個月的向下調整，目前房地產指數面臨企穩反彈的窗口期。一季度我國房地產行業景氣度不錯，因偏低的估值和較高的業績確定性，行業龍頭和部分二線龍頭具有較高的安全邊際。