10月22日晚間，證監會披露并購重組委2020年第47次會議審核結果，寶鋼包裝提交的重組方案遭否。就在前一日，第46次會議否掉了聯明股份、德新交運兩單重組。

年初至今，并購重組委共召開47次會議，審核69單，其中54單獲通過，15單未獲通過。從時間來看，被否案例此前集中在5、6月份，到了7、8月份被否案例明顯減少。然而，近期被否案例開始增加，9月下旬至今已有5單重組被否。

在業內人士看來，連續3單重組被否并不意味著審核收緊，應該是交易方案及對應公司自身有一定的瑕疵。8月以來，并購重組委審核節奏明顯加快，過會率也并不低，在一定程度上說明監管對并購重組的態度。

(小標題)標的資產“模糊”惹的禍

從被否原因來看，聯明股份、德新交運均“倒”在了“第43條”，即未充分說明標的資產的核心競爭力、本次交易估值的合理性，未充分披露本次交易有利于提高上市公司資產質量。而寶鋼包裝被否原因比較少見，為“交易對手方最終出資人的披露不符合重組相關準則，信息披露不完整”。

先看聯明股份，公司擬以9.13元/股的價格，向控股股東聯明投資發行6459.49萬股股份，作價5.82億元收購聯明包裝100%股權，從而將后者的汽車零部件包裝器具業務納入上市公司。

僅從資產透明度來看，聯明包裝確實有一些令市場看不透的地方。例如，聯明包裝5.82億元的評估值，對應的評估增值率為521.48%，對應的市盈率和市凈率分別為11.52倍和6.21倍，市盈率低于行業平均水平，而市凈率顯著高于行業平均水平。

同時，相對較低的市盈率是建立在過去幾年高于同行毛利率的基礎之上，可在一個相對成熟的行業中，長期保持30%以上的毛利率并不容易。與較高業績對應的是，聯明包裝的應收賬款占比較大——2019年末應收賬款為9330.77萬元，占總資產比重達44.55%，這也令市場擔憂其高毛利率業務的可持續性。

在上交所、證監會的問詢、審查過程中，聯明包裝能否延續當下的業績表現，也是關注的重中之重。如今來看，聯明股份在這方面的解釋沒能獲得監管機構的認可。

德新交運的情況與之類似，其擬收購的致宏精密90%股權，在交易中也存在較高的估值溢價，估值增值率為661.5%。同時，致宏精密在報告期內一直保持較高的綜合毛利率，分別為54.90%、69.36%及73.88%。對此，公司將其歸于產品性能及服務優勢增強了議價能力，但也承認日韓等競爭對手在產品工藝與技術水平等方面處于領先優勢，并預計未來幾年的毛利率會逐漸走低。

在投行人士看來，上述2家公司的并購被否，并不是完全出乎市場意料。畢竟在一個格局基本確定、定位相對傳統的行業中，保持明顯高于同行的毛利率水平確實讓人有疑慮，而如今卻要按照高毛利率帶來的高盈利水平進行估值，很難讓人不擔心其后續業績下滑可能導致的商譽風險。

與上述2個方案相比，寶鋼包裝重組方案的被否原因并不多見。此前證監會在反饋意見中曾要求公司披露交易對方中合伙企業的相關情況，公司認為相關合伙企業不符合監管要求，尚在過渡期內，并在積極整改。從結果看，上述表述未達到監管要求。

(小標題)個案問題不應解讀為監管風向

“仔細看過聯明股份、德新交運的方案，我們基本認為這屬于個案，而非審核在最近突然收緊。”有資深投行負責人告訴記者。

從年度數據來看，并購重組過會率在過去幾年一直在降低，從2016年的91%一路降至2019年的83%，年初至今更是降到80%以下，約為78%。可考慮到并購重組政策及市場生態的變化，過會率下降其實屬于情理之中。從月度數據來看，今年的并購重組被否案例僅在5、6月份密集出現，其他時候頗為正常，只是這次連否三單又一次拉高了被否率。

分析今年被否案例，幾乎只有一個核心理由——標的資產核心競爭力，即標的資產是否具備持續盈利能力，且這種盈利能力是否可以相信。例如，普利特此前曾發布公告，擬以發行股份、可轉換債券及支付現金的方式，作價10.16億元收購啟東金美、福建帝盛、帝盛進出口、帝凱貿易、欣陽精細各100%股權，并募集配套資金。然而，上述標的資產運行并不算穩健，啟東金美、欣陽精細在2018年還存在停產的情況。

再看中再資環的方案，公司擬以發行股份及支付現金方式，購買控股股東中再生之全資子公司中再控股持有的山東環科100%股權，交易作價6.8億元;擬以發行股份及支付現金方式，購買中再控股、葉慶華等25名股東持有的森泰環保97.45%股權，交易作價3.07億元。對此，并購重組委認為，申請人未能充分披露標的資產盈利預測的可實現性。

上述投行負責人表示，基于標的資產核心競爭力的監管要求是市場歡迎的，畢竟重組是為了上市公司更好，而不是給公司增加包袱，只要能夠滿足這一條件，重組成功并不困難。

事實上，已有部分案例通過改善標的資產相關問題，實現從“被否”到“二次過會”的跨越。三房巷此前披露的重組方案顯示，公司擬以發行股份的方式，收購包括控股股東在內的交易對方持有的海倫石化100%股權，交易作價76.5億元，由此獲得三房巷集團內瓶級聚酯切片板塊和PTA板塊業務。該方案在今年4月遭否，但公司此后調整方案，下調標的資產交易價格、業績承諾期首年預計利潤，解決標的資產債務問題、成本壓力，從而在9月再次上會并獲得有條件通過。