近日，最高法發布的一份紀要中的亮點和突破頗多。其中一大亮點是進一步強調和明確了“債券持有人會議”和“受托管理人”的地位和權限。

日前，最高法發布了《全國法院審理債券糾紛案件座談會紀要》，(以下簡稱《紀要》)，引發債券市場的高度關注。

作為我國首部審理債券糾紛案件的系統性司法文件，近萬字的《紀要》出臺被認為是債券市場法制建設的里程碑事件，將為司法實踐提供思路、指明方向，推動債券市場向更加成熟的方向發展。

為司法實踐明確方向、統一思路

我國債券市場托管余額已超過100萬億元，位居全球第二位，成為提高直接融資比重和優化金融資產配置的重要渠道，但與之相對應的是近年來債券糾紛的高發。

數據顯示，截至2020年7月10日，約有455只債券違約，涉及本金規模達3814億元。

2014年是債券市場的一個明顯拐點。在此之前，債券市場盡管偶有違約，也以“剛性兌付”的方式得以化解。2014年，由上海超日太陽能科技股份有限公司發行的“11超日債”出現違約，打破了債券市場“剛性兌付”的神話。

隨后，債券市場違約數量增多，虛假陳述、欺詐發行等違法違規行徑漸被曝光，一些債券發行人申請破產，從而產生一系列民商事糾紛，債券投資人只能訴諸法律手段。

日前，在中國法學會證券法學研究會舉行的一場線上專題研討會上，中國政法大學教授李曙光指出我國債券市場尚未有統一的基礎性法律，現行的法律體系嚴重滯后于市場發展，不同債券品種之間的制度差異較大，投資者只能依靠傳統的合同法、破產法、公司法來主張自己的權益，法院有時在處理復雜的債券糾紛案件上沒有法律依據，各地法院的裁判思路不一致，尺度不統一。

去年年底，全國法院審理債券糾紛案件座談會在北京召開，最值得關注的是會上最高法介紹了《紀要》征求意見稿的內容和起草過程。時隔半年多，《紀要》正式出臺。34條內容明確了債券糾紛案件審理的基本原則，訴訟主體資格的認定，案件的受理、管轄、訴訟方式等重要內容，為司法實踐明確了方向、統一了思路。

《紀要》明確了法院在審理案件時，對具有還本付息這一共同屬性的公司債券、企業債券、非金融企業債務融資工具適用相同的法律標準，所涉及的案件類型包括合同、侵權和破產三類。

在許多專家看來，《紀要》中的亮點和突破頗多。其中一大亮點是進一步強調和明確了“債券持有人會議”和“受托管理人”的地位和權限。我國債券持有人會議制度從2003年開始踐行，但多年來效力難以顯現，被指形同雞肋。“以前債券違約靠剛性兌付化解，債券持有人會議存在的意義和效力得不到真正體現。”天同律師事務所合伙人何海鋒說。

《紀要》中強調了債券持有人會議是強化債券持有人權利主體地位、統一債券持有人立場的債券市場基礎性制度，也是債券持有人指揮和監督受托管理人勤勉履職的專門制度安排。同時，明確人民法院在案件審理過程中，要充分發揮債券持有人會議的議事平臺作用，尊重債券持有人會議依法依規所作出決議的效力，保障受托管理人和訴訟代表人能夠履行參與訴訟、債務重組、破產重整、和解、清算等債券持有人會議賦予的職責。

李曙光指出，受托管理人過去的職責定位不明、爭議較大，受托管理人與發行人的關系，究竟是信托法律關系還是委托代理法律關系，各有說法。《紀要》突出了受托管理人的代理地位，明確了債券受托管理人的訴訟主體資格。但《紀要》也明確了，受托管理人如未能勤勉盡責公正履行受托管理職責，需要承擔相應的賠償責任。

在李曙光看來，此次《紀要》在訴訟主體資格認定上，強調對于債券違約合同糾紛案件，應當以債券受托管理人或持有人會議推選的代表人集中起訴為原則，以債券持有人個別起訴為補充，這樣的規定考慮了持有人個人訴訟自由與集體維權效率之間的平衡。

《紀要》同時明確了債券違約案件、債券欺詐發行和虛假陳述案件及破產案件的級別管轄與地域管轄。“什么樣的法院來審理案件在此前有很大爭議，都由基層法院來受理顯然不合適。”《紀要》對于不同糾紛類型的案件明確了由不同級別的法院受理，李曙光認為，這解決了債券糾紛案件審理的專業性問題、權威性問題，也有望解決司法裁判的尺度問題。

投資者損失計算引專家關注

值得注意的是，《紀要》明確了發行人的違約責任范圍，規定了債券欺詐發行和虛假陳述導致的投資者的實際損失計算方法，但也引發了學界和業界的廣泛討論。

按照《紀要》第22條規定，針對欺詐發行和虛假陳述，在一審判決前已經在二級市場中賣出債券的持有人，可以按照買賣之間的差額來進行本金的賠付計算。如債券持有人用100元購買票面價值100元的債券，20元賣出，則可向法院提起訴訟，申請獲賠80元。與此同時，作為二級市場的債券投資者，當以20元的價格接盤買入債券，在法院一審判決作出前仍然持有該債券時，可按照《紀要》第21條里規定的發行人的違約責任范圍，向法院申請賠付債券票面價值100元的本金加利息。

在何海鋒看來，這種情況下，發行人會出現雙重賠付的情況，除了要賠付債券最終持有人100元的本金和要償還的利息，還有對此前的債券持有人進行80元的差額賠付。當發行人進入到了破產程序時，可能會導致其他債權人的債權比例縮小。

北京觀韜中茂(上海)律師事務所合伙人馬建榮的擔憂是，法院在具體案件的裁量上如果完全按照規定，可能導致發行人基于虛假陳述情況下將產生雙倍賠償，如果法院考慮平衡發行人的賠付額度，限制二級市場承接投資人的債券求償權，僅在其自身投資金額本息內償付，則可能導致二級市場投資人的投資根本目的無法實現，動搖高收益債券(一般指垃圾債——記者注)交易市場的根本邏輯，“如何平衡其中的關系可能有待于市場及司法的再次檢驗。”

作為《紀要》專家組的專家，北京大學法學院副教授洪艷蓉認為，債券糾紛本身是債權型糾紛，不是權益型的糾紛，在損失賠償上不可能全賠，否則就會導致投資者不承擔風險，變成另一種剛性兌付。

按照《紀要》第22條規定，債券欺詐發行和虛假陳述的損失計算是當發行人財務業務信息等與其償付能力相關的重要內容，存在虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏。在洪艷蓉看來，如何確定“與其償付能力相關的重要內容”在司法實踐中可能還會存在不同的裁量尺度。

何海鋒提出了一個擔心，《紀要》沒有區別欺詐發行的責任和虛假陳述的責任，而是把兩者放在一起，“但其實在一級市場和二級市場中，《證券法》對一級市場和二級市場的欺詐發行和虛假陳述的民事責任規定并不完全一樣。”

何海鋒指出，對于欺詐發行，《證券法》規定如果只是發行沒有上市，那么發行人需要返還證券持有人數額的計算應當是發行款加利息。如果發行已經上市則責令回購，還可以責令實控人買回，在法律責任上比二級市場的虛假陳述更為多元。但《紀要》沒有區分債券一級市場欺詐發行和二級市場的虛假陳述民事賠償責任，可能在司法實踐中帶來新的問題。

《紀要》之下債券市場仍需基本法

在中國證監會債券部處長賴朝暉看來，《紀要》的出臺必定會推動出現債券市場出現一系列變化。

當前債券市場發行分化嚴重，國企和優質民營企業發債比較容易，中低評級的民企發行的債券鮮少有人購買，出現了一邊倒的情況。這也反映出我國高收益債市場還沒有形成。

“現在高收益債發展困境表面在前端交易上，但根源在后端司法救濟上。”賴朝暉指出，投資人對于債券違約后的處置時長和保障手段無法形成穩定的預期，從而導致沒有人愿意在前端大量投資高收益債券。

但《紀要》的出臺將進一步打通相應的司法救濟渠道，有助于推動高收益債市場發展，緩解民營企業融資難的困境，構建更加有效的債券市場生態。

此外，《紀要》中對券商等中介看門人構建了一套約束有效、責任平衡的責任機制，這會推動券商行業生態發生變化，優質的大型券商承銷能力可能更強，中小券商或走向特色化，專注高收益債券的承銷。

“《紀要》雖不是司法解釋，但這恰恰給實務中的解釋和完善提供了空間。”在何海鋒看來，《紀要》的出臺是一個起點，后續需要作出進一步闡釋。

比如《紀要》中沒有建立起和私募債券相關或適用于私募債券的規則，但在實踐中，已經出現了私募債券的司法案例，且爭議很大。未來還需要對私募債券相關的糾紛做探索性的規定，比如承銷商是否承擔連帶責任、是否適用過錯推定等，“這對于緩和實務中的分歧意義重大。”

“《紀要》的出臺是債券市場進入下半場的一個組成部分”,何海鋒說，與債券有關的其他政策也在制定和發布。如7月19日，央行和證監會聯合發布公告稱，同意銀行間與交易所債券市場相關基礎設施機構開展互聯互通合作，也將打破銀行間的債券發行和交易所的債券發行之間存在的壁壘。