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自上周市場(chǎng)加息預(yù)期回落后，白銀價(jià)格出現(xiàn)大幅上行，漲幅近10%。上周，美國(guó)公布通脹指標(biāo)，大幅不及預(yù)期。美國(guó)6月未季調(diào)CPI年率3.0%，前值4.0%，預(yù)期3.1%；美國(guó)6月未季調(diào)核心CPI年率4.8%，前值5.3%，預(yù)期5.0%。其中，黏性較大的核心CPI回落幅度好于預(yù)期，緩和了市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)加息迫切性的擔(dān)憂，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)9月份加息預(yù)期明顯回落。隨后，美元和美債收益率出現(xiàn)大幅下跌，美元指數(shù)更是自2022年4月份以來首次跌破100。貴金屬價(jià)格普遍出現(xiàn)反彈，白銀價(jià)格彈性更強(qiáng)，漲勢(shì)較為強(qiáng)勁。從中長(zhǎng)期配置的角度來看，白銀的貴金屬屬性與工業(yè)屬性有望形成共振。

貴金屬屬性方面，加息尾聲配置正當(dāng)時(shí)。1999年至今，美國(guó)已經(jīng)經(jīng)歷了3輪比較典型的加息降息周期，分別為1999—2003年、2004—2008年、2015—2020年，目前正處在開始于2022年3月份的第四個(gè)加息降息周期當(dāng)中。

從以往數(shù)據(jù)來看，美聯(lián)儲(chǔ)加息尾聲至降息進(jìn)程前半段存在逆周期性，總是發(fā)生在經(jīng)濟(jì)走弱、風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)的時(shí)期。白銀多數(shù)時(shí)間表現(xiàn)較好，2004—2008年的周期中白銀價(jià)格上漲111%，2015—2020年的周期中白銀價(jià)格上漲36%，表明市場(chǎng)在加息尾聲、降息前期的時(shí)間段主要交易白銀的貴金屬屬性，或者是對(duì)抗風(fēng)險(xiǎn)的屬性。

從美聯(lián)儲(chǔ)政策角度來看，正處于加息的尾聲階段。從預(yù)期看，市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)年內(nèi)將再加息1~2次。從驅(qū)動(dòng)看，通脹雖然回落斜率略超預(yù)期，但是絕對(duì)水平仍處于高位，較美聯(lián)儲(chǔ)2%的通脹目標(biāo)距離較遠(yuǎn)，因此，美聯(lián)儲(chǔ)開始降息有一定掣肘。另外，美國(guó)就業(yè)等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)相對(duì)較有韌性，美聯(lián)儲(chǔ)開展逆周期調(diào)節(jié)的動(dòng)力有限，年內(nèi)或較難看到連續(xù)的降息行為。

工業(yè)屬性方面，消費(fèi)端新領(lǐng)域有新成長(zhǎng)，光伏用銀預(yù)計(jì)保持高增長(zhǎng)。今年，光伏裝機(jī)有望超預(yù)期，主要潛力來自國(guó)內(nèi)。今年年初，通過梳理各省市自治區(qū)能源規(guī)劃，光伏裝機(jī)目標(biāo)維持高增長(zhǎng)，年內(nèi)預(yù)計(jì)增加130GW。其中，西北地區(qū)將會(huì)是主要光伏新增地，如山西、陜西、內(nèi)蒙古、甘肅、青海裝機(jī)增量將處于全國(guó)前列。從利潤(rùn)角度來看，產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)改善，裝機(jī)可能超預(yù)期。隨著上游硅料價(jià)格進(jìn)入下行通道，產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)逐步向下游轉(zhuǎn)移，以182mm組件為例，硅料環(huán)節(jié)利潤(rùn)占據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈毛利的18.7%，較2022年下降60個(gè)百分點(diǎn)；硅片、電池、組件環(huán)節(jié)利潤(rùn)有較大幅度提升，整體電站利潤(rùn)也有好轉(zhuǎn)，在利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)下，新增裝機(jī)情況有望超預(yù)期。

供應(yīng)端增速相對(duì)穩(wěn)定，保守消費(fèi)預(yù)估仍有缺口。與消費(fèi)端的高增長(zhǎng)不同，由于白銀的供應(yīng)端，特別是原生部分，多為鉛鋅等礦產(chǎn)的伴生物，因此，白銀供應(yīng)相對(duì)穩(wěn)定，過去的5~10年中，白銀供應(yīng)增速維持在2%，相當(dāng)于500噸左右的供應(yīng)增量。假設(shè)今年國(guó)內(nèi)光伏新增裝機(jī)不超預(yù)期，以130GW為基準(zhǔn)假設(shè)，今年全球新增裝機(jī)也有望達(dá)到330GW，同比增速在40%以上。

按照國(guó)際白銀協(xié)會(huì)每GW光伏用銀14噸左右估算，今年光伏用銀帶來的消費(fèi)增量在900噸以上，將有400噸左右的缺口，這與今年以來白銀庫(kù)存繼續(xù)去化的走勢(shì)相符。當(dāng)然，在考慮光伏用銀的時(shí)候，不能忽視隨著技術(shù)的發(fā)展，單位用銀以接近每年10%的速度逐年遞減，到2025年單位GW光伏用銀可能降至10.3噸的水平。但即便如此，按照2024—2025年全球光伏新增裝機(jī)總量每年增長(zhǎng)24%的中性假設(shè)測(cè)算，每年光伏用銀需求增量可以保證在600噸左右，光伏用銀的消費(fèi)提振與供應(yīng)增速較緩慢的缺口將持續(xù)存在。白銀工業(yè)屬性有望在中長(zhǎng)期持續(xù)提供支撐。

從短期來看，白銀在當(dāng)前價(jià)位的新建多頭配置對(duì)于偏短期的投資者有一定風(fēng)險(xiǎn)，主要是因?yàn)榻诿涝鹾螅足y漲幅較大。年內(nèi)仍有1~2次加息，很有可能對(duì)白銀價(jià)格有一定壓制。

值得注意的是，本輪美元的回落，附帶著技術(shù)上的破位，暗示美元階段性偏弱的趨勢(shì)很可能已經(jīng)形成。美元在加息尾聲階段有一定“脆弱性”，對(duì)于利多的消息，如美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較有韌性，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期向“鷹派”搖擺等，市場(chǎng)反應(yīng)較為平淡。而對(duì)于利空的消息，如本次的通脹回落超預(yù)期等，市場(chǎng)反應(yīng)劇烈。美元很可能在未來3~6個(gè)月保持這種“脆弱性”，陷入一種利多不漲、利空就跌的趨勢(shì)中。如果美元進(jìn)一步破位下行，白銀價(jià)格仍然會(huì)有上漲空間。

綜合來看，對(duì)白銀而言，逢低做多的策略安全性較高，但在宏觀面和基本面有潛在共振驅(qū)動(dòng)的大背景下，白銀價(jià)格回調(diào)空間較小，導(dǎo)致本策略難以實(shí)施。期權(quán)策略則相對(duì)更加靈活，賣出看跌期權(quán)的策略在執(zhí)行面上可行性更高。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，此前兩輪降息周期都對(duì)應(yīng)白銀價(jià)格的大幅上行，但當(dāng)時(shí)白銀并沒有光伏用銀這一新領(lǐng)域的消費(fèi)增長(zhǎng)支撐。本次加息雖進(jìn)入尾聲，但光伏用銀帶來較快消費(fèi)增速拉動(dòng)，宏觀基本面有望形成共振，白銀成長(zhǎng)屬性值得期待。