來源：中信證券

核心觀點

我們測算，2023年5月理財規模環比增長了0.49％達到了26.53萬億元，但與4月增長規模中接近60％為現金理財不同，5月現金理財環比下降超過1000億元，本次增長規模多由純固收類理財貢獻，增長質量更佳。6月理財規模怎么看？配債邏輯是否會發生變化？下半年又將如何發展？本文將進行詳細分析。

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5月理財規模環比微增，但增長質量更佳。2022年11月中旬開始的贖回潮對銀行理財造成了長久的負面影響，一直綿延至2023年3月底。我們測算，5個月時間規模降低了約6.58萬億元。2023年4月理財規模觸底反彈，環比增長了6.67％至26.40萬億元，5月繼續環比微增0.49％至26.53萬億元，但與4月增長規模中接近60％為現金理財不同，5月現金理財環比下降了超過1000億元，增長規模多由純固收類理財貢獻，增長質量更佳。

6月理財規模怎么看？由于母行季末考核、理財產品到期設置等因素，歷史上6月理財規模多為環比下降，且下降幅度較大，2017-2019年6月平均環比下降了4.8％，我們測算2022年6月環比下降了3.85％，下降規模中約84％為現金理財。降息將推動理財2023年6月兌付收益率走高，有助于緩解理財季節性調降的壓力。但總結來看，6月理財規模下行難以避免，但預計70％以上為現金理財的流出，7月初就會陸續回流，對債市影響較為有限。

銀行理財配債思路的變化如何？二季度開始，理財子和公募基金接力農商行和保險，成為最大的配債力量。就具體券種來看，在發行重心重回市值法產品的趨勢下，理財子5月對二永債恢復了凈買入，規模達到了346億元，6月截止15日，凈買入規模也達到了153億元。就期限來看，贖回潮余波之下，理財為求凈值穩定，一季度主要買入1年以內的信用債，對1年以上的信用債持續凈賣出。但二季度在負債端業績訴求的壓力和破凈率恢復正常的情況下，這一趨勢明顯發生了變化，理財在4月對1Y以上利率債恢復了凈買入，5月對1Y以上信用債恢復了凈買入，預計未來仍將適度拉長久期以增厚收益。

理財下半年規模預計將恢復到29萬億元，屆時或助推債市走強。2022年居民積累的超額儲蓄回流消費的規模相對有限，而地產也難以放量，對儲蓄的分流作用較小，超額儲蓄回流至銀行理財的概率最大。此前從銀行理財回流到表內的存款，約78％以上為活期或期限在1年以下的定期，回流至理財不存在阻礙。同時伴隨下半年理財沖量節奏發力的慣例，預計其整體規模有望恢復至2022年中29萬億以上的水平，屆時料將會助推債市走強。

風險因素：測算結果由于數據可得性與實際情況可能存在一定差距；市場波動超預期，理財贖回潮卷土重來。

正文

根據我們測算，2023年5月底理財規模環比增長了0.49％達到了26.53萬億元，但與4月增長規模中接近60％為現金理財不同，5月現金理財環比下降了超過1000億元，本次增長規模多由純固收類理財貢獻，增長質量更佳，6月理財規模怎么看？配債邏輯是否會發生變化？下半年又將如何發展？本文將進行詳細分析。

5月理財規模環比微增，但增長質量更佳

2022年11月中旬開始的贖回潮對銀行理財造成了長久的負面影響，一直綿延至2023年3月底，5個月時間規模降低了約6.58萬億元。2022年11月中旬開始，受到資金面偏緊、防疫政策調整和地產政策放松帶來的經濟修復強預期的多重利空影響，債市經歷了大幅的調整，引發投資者贖回行為。而申贖行為的“順周期性”往往會放大市場波動，再度引發凈值調整，繼而再度激起贖回壓力，形成負面的循環反饋效應。此輪贖回潮可以細分為兩個波次。第一波次在負債端壓力下理財主要贖回債基和賣出利率債，10年國債收益率短期內快速抬升，隨著央行降準和流動性的持續投放，疊加銀行表內資金的承接，利率債很快企穩。但是在第二波次中，由于理財債券投資中占比在90％以上的信用債流動性相對較差，且理財子在負債端持續贖回的壓力下行為趨于一致，從而形成了踩踏，造成了信用利差大幅走闊。此后，贖回潮的余波長久未平，據我們測算，截至2023年3月底，理財規模不到5個月時間降低了約6.58萬億元。

2023年4月理財規模觸底反彈，環比增長了6.67％至26.40萬億元，5月繼續環比微增0.49％至26.53萬億元，但與4月增長規模中接近60％為現金理財不同，5月現金理財環比下降了超過1000億元，增長規模多由純固收類理財貢獻，增長質量更佳。在經濟弱復蘇預期、資金面持續寬松和機構資產荒愈演愈烈的態勢之下，債市全面回暖，信用利差大幅收縮，理財破凈率大幅修復，在降息的提振之下，6月16日破凈率更是降低至1.67％，已經低于贖回潮之前的水平，破凈的陰影已經消散。在此情況下，根據我們的測算，理財規模在4月底環比增長6.67％至26.4萬億元，5月繼續環比微增0.49％至26.53萬億元，但與4月增長規模中接近60％為現金理財不同，5月現金理財環比下降了超過1000億元，增長規模多由純固收類理財貢獻，測算至少在2000億元以上，增長質量更佳，表明投資者對于理財的信心已經逐漸修復，后續增長動能充足。

6月理財規模及配債邏輯會如何演繹？

由于母行季末考核、理財產品到期設置等因素，歷史上6月理財規模多為環比下降，且下降幅度較大，其中絕大多數為靈活存取的現金理財。銀行的考核頻率多設為季度，因此理財子的母行在季末普遍面臨較大的存款考核壓力，沖量需求較大，為配合母行，理財產品多將到期日設為每個季度末，兌付后自動轉為母行存款，下個季度初再滾動新發大量產品。因此歷史上理財規模在6月末多為下降，且下降幅度普遍較大，2017-2019年6月平均環比下降了4.8％，據我們測算2022年6月環比下降了3.85％，下降規模中約84％為現金理財。

降息料將推動理財6月兌付收益率走高，有助于緩解理財季節性調降的壓力。近期我國經濟修復不及預期，制造業PMI在4、5月連續處于收縮區間，二季度以來工業增加值同比增速低于市場預期，疊加豬周期下行而國際油價低位震蕩，通脹數據持續低位運行，海外衰退風險也進一步發酵，因此央行在6月13日和6月15日分別調降了逆回購和MLF利率，在此利好推動下，6月銀行理財的兌付收益預計將會顯著提高，有利于緩解理財規模季節性調降的壓力。

總結來看，6月理財規模下行難以避免，但預計70％以上為現金理財的流出，對債市影響較為有限。結合以上因素考慮，理財規模在6月下行難以避免，但預計下行規模將會低于去年同期，同時現金理財下行規模的占比在70％以上，7月初就會陸續返回理財，因此整體對債市的影響較為有限，不必過于擔憂。

二季度開始，理財子和公募基金接力農商行和保險，成為最大的配債力量。一季度在贖回潮引發的超調之下，債市性價比極具吸引力，農商行和保險成為一季度債市最大的配置力量，一季度凈買入規模分別達到了14712和5488億元，推動了債市持續走牛。進入二季度，兩者仍舊持續凈買入，但買入力度有所放緩，截至6月15日，兩者二季度凈買入規模分別為5328和3913億元，比一季度分別下降了64％和29％。配債主力轉換為理財子和公募基金等交易盤，在避免踏空的壓力下買入力度持續走強；截至6月15日，兩者二季度凈買入規模分別達到了8647和16295億元，相比一季度分別增長了241％和191％。

就具體券種來看，在發行重心重回市值法產品的趨勢下，理財子5月對二永債恢復了凈買入，規模達到了346億元，6月截止15日，凈買入規模也達到了153億元。就具體券種來看，由于現金理財規模在4月大幅回升，理財子對同業存單的買入規模大幅攀升，而5-6月，現金理財規模回落，對同業存單的凈買入規模也環比大幅下降。對利率債和信用債也延續了一季度的凈買入趨勢。更為重要的是，1-4月持續賣出的二永債等其他債券在5月轉為凈買入，總規模達到了346億元。去年12月到一季度末，銀行理財子為應對贖回潮的挑戰，紛紛推出了大量封閉式運作的攤余成本法和混合估值法理財產品，旨在降低凈值波動，穩定投資者信心，而銀行二永債由于監管原因不能用攤余成本法估值，被理財持續凈賣出。在債市全面回暖之下，“低波”的優勢不再成為理財的最大賣點，其發行重心逐漸回流至市值法產品，二永債等其他債券也得以被理財持續凈買入，6月截止15日，凈買入規模也達到了153億元。

就期限來看，贖回潮余波之下，理財為求凈值穩定，一季度主要買入1年以內的信用債，對1年以上的信用債持續凈賣出。此前，理財產品對贖回潮準備不充分，資產端久期較長，在贖回潮中承擔了較大的損失，贖回潮后，為保證凈值相對穩定，理財偏好短久期的同業存單和信用債，以便應對債市波動。就數據來看，一季度銀行理財凈買入1年以下的信用債規模達到了2906億元，但對1年以上的信用債凈賣出規模達到了646億元，買短賣長的趨勢明顯。

但二季度在負債端業績訴求的壓力和破凈率恢復正常的情況下，這一趨勢明顯發生了變化，理財在4月對1Y以上利率債恢復了凈買入，5月對1Y以上信用債恢復了凈買入，未來預計仍將適度拉長久期以增厚收益。4月開始，理財對1Y以上的利率債恢復了凈買入，規模達到了109億元，5月達到了85億元，6月截止15日就已經達到了125億元，環比大幅增長。5月開始，理財對信用債也恢復了凈買入，規模達到了94億元，6月截止15日凈買入規模達到了68億元，顯示理財專注短久期的策略有所改變，未來可能會適當拉長配置債券的久期。

銀行理財下半年規模或將回到29萬億元

隨著理財收益率的提升、投資者恐慌情緒的修復和存款利率的不斷壓降，我們認為超額儲蓄將逐步會回流至銀行理財。2022年居民在海內外風險擴散之下，預防性儲蓄需求高增，積累了大量的超額儲蓄，其中約有3.7萬億是從銀行理財中流出。我們認為2023年超額儲蓄回流消費的規模相對有限，而地產短期內購買需求也難以放量，對儲蓄的分流作用較小，因此超額儲蓄回流至銀行理財的概率最大。6月8日，六大行先后更新了人民幣存款掛牌利率情況，活期、定期存款利率均有所下調，中長期定期存款下調幅度更大。之后，根據中國基金報6月12日報道，包括招商銀行、浦發銀行、中信銀行、光大銀行、民生銀行等全國性股份制商業銀行也紛紛下調了活期、定期存款利率。隨著理財收益率的提升和存款利率的不斷壓降，這一過程料將不斷加速。

2022下半年回流至表內的存款期限大多在1年以內，伴隨下半年理財沖量節奏發力，理財市場或將迎來修復，今年下半年整體規模有望恢復至2022年中29萬億以上的水平，預計屆時將助推債市走強。根據五大行的年報，其2022年底定期存款中，約有78％為活期存款和期限在一年以下的定期存款，2023下半年大量資金將會活化，回流至理財并無阻礙。而理財素來有在下半年沖刺規模的慣例，2019年、2021年下半年理財增長規模占全年增長規模的比例分別為90％和102％，2022年如果不算入贖回潮，截至10月底，第三季度增長規模占前三季度增長規模的比例也達到了94％（2020年缺乏具體數據），因此我們預計理財整體規模在下半年有望恢復至2022年中29萬億以上的水平，料屆時將會助推債市走強。

風險因素

測算結果由于數據可得性與實際情況可能存在一定差距；市場波動超預期，理財贖回潮卷土重來。

本文源自券商研報精選