經濟觀察報 記者 胡艷明 增量政策或在路上？組合拳應會加快出臺！延續4月下行趨勢，不及預期的5月經濟金融數據令市場開始預估政策加碼時點提前。

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降低7天期逆回購利率10BP、公布5月金融數據、降低MLF操作利率10BP……過去的一周，中國人民銀行（以下簡稱“央行”）動作頻頻，市場也在觀察和解讀央行動作中所透露出來的貨幣政策信號。

不只是中國央行動作頻頻，全球金融市場更是將過去的一周稱為“超級央行周”。 美聯儲、歐洲央行和日本央行都在這一周舉行了議息會議。北京時間6月15日凌晨，美聯儲宣布在今年6月暫停加息。

對于中國央行啟動的政策利率端降息，多位券商分析師直言本次下調幅度超預期，“比想象的更積極。”中泰證券研究所政策專題組負責人、首席分析師楊暢認為，這是政策利率對經濟基本面做出的順勢反應。“此次超預期調降，或體現降息穩定市場信心的迫切性。”國金證券首席分析師趙偉認為。

在市場人士看來，本次降息可能意味著中國由此開啟降息周期，并預測貨幣政策會有進一步的寬松空間。

降息“信號”與疲弱的5月金融數據

按照慣例，央行會在每月10日左右公布上月度金融數據。排除周末因素影響（6月10日是周六），6月12日了，央行網站依然沒有動靜。

直至6月13日上午，一次政策利率下調引發市場關注。央行網站顯示，為維護銀行體系流動性合理充裕，2023年6月13日央行以利率招標方式開展了20億元7天期逆回購操作，中標利率1.9%，上次為2.0%。

消息公布后，債券市場有所反應。國債期貨全線高開，10年期國開活躍券“23國開05”收益率下行2.41基點，10年期國債活躍券“23附息國債12”收益率下行3個基點。

7天期逆回購利率的短期政策利率，和1年期的MLF利率（中期政策利率）共同組成了政策利率體系。分析人士認為這次下調意味著政策性降息啟動，將帶動后續實際貸款利率下行，進而刺激信貸需求。

隨著本次7天逆回購利率下調，多位分析人士預計本月中期借貸便利（MLF）利率將同步下調10個基點，同時本月貸款市場報價利率（LPR）大概率將同步進行調整。

在降息信號發出后，6月13日下午四點，央行網站公布了5月金融數據：2023年5月社會融資規模增量為1.56萬億元，比上月多3312億元，比上年同期少1.31萬億元；5月份人民幣貸款增加1.36萬億元，同比少增5418億元。

5月新增社會融資數據和貸款數據均低于此前市場預期，人民幣貸款數據更是自2022年11月以來首次出現同比少增。

從5月的社會融資數據來看，人民幣貸款、政府和企業債券融資三項拖累了5月的社融數據，相比去年5月少增加的1.31萬億中，人民幣貸款同比少增6030億，以及企業和政府債券融資合計同比少增7552億。

5月份人民幣貸款增加1.36萬億元，與去年5月相比，少增加5418億元。從貸款構成（中長期貸款、短期貸款和票據融資）來看，則是短期貸款和票據融資拖累新增人民幣貸款。

而在銀行放貸端，感受到的行業的競爭激烈。有江蘇地區股份行客戶經理告訴經濟觀察報記者，“現在放貸壓力很大，用流行的話說就是，市場嚴重‘內卷’”。

分部門看，新增的貸款也主要以企（事）業單位貸款（也即：對公貸款）為主。企（事）業單位貸款增加8558億元，其中，短期貸款增加350億元，中長期貸款增加7698億元，票據融資增加420億元。

去年5月，票據融資對貸款的拉動作用明顯，當月票據融資增加7129億元，單月增量創下有統計以來最高值。相比之下，今年5月企業票據同比少增超6700億元。“今年行里有考核要求，嚴禁用票據融資來沖量。”6月初，一位江蘇地區股份行貸款業務人士告訴經濟觀察報記者。

相較于企業端，居民端融資依然較弱，尤其是居民貸款（也即住戶貸款）的中長期貸款增長疲弱。住戶貸款增加3672億元，其中，短期貸款增加1988億元，中長期貸款增加1684億元。不過居民貸款情況已好于4月，今年4月居民貸款出現負增長，住戶貸款減少2411億元，反映居民消費信心和購房意愿較弱。

MLF下調 LPR降息將至

有了前期的鋪墊，6月15日，央行開展MLF操作則符合市場預期。

當日央行開展2370億元MLF操作，本月MLF操作利率為2.65%，較上月下調0.1個百分點。并且，本月MLF到期量為2000億元，意味著本月實施了370億凈投放，央行連續第七個月對市場超量續作。

東方金誠首席宏觀分析師王青認為，本次政策性降息過程啟動，主要有兩個原因：一是二季度以來經濟修復動力穩中偏弱，樓市也再度出現轉弱勢頭，需要貨幣政策適度加大逆周期調節力度。二是近期物價水平明顯偏低，其中1至5月CPI累計同比僅為0.8%（5月為0.2%），扣除波動較大的食品和能源價格、更能體現整體物價水平的核心CPI累計同比為0.7%（5月為0.6%），明顯低于3.0%左右的溫和通脹水平。這為適度下調政策利率提供了空間。

本次MLF利率下調是自2022年8月以來首次，在此之前LPR也已經連續9個月未變。從LPR的產生方式看，LPR由各報價行按照對最優質客戶執行的貸款利率，以公開市場操作利率（主要指MLF利率）加點形成的方式報價，也即LPR=MLF利率+加點。

自2019年8月LPR報價改革以來，MLF操作利率共下調了5次，這5個月的當月LPR報價的利率均跟進下降。不過，除了2019年11月的LPR下降幅度與MLF利率幅度保持一致外，其余四次LPR的下降幅度均與MLF不完全一致。

對于LPR可能的降息幅度，王青判斷，6月1年期LPR報價和5年期以上LPR報價有可能出現非對稱下調，即1年期LPR報價可能下調0.05個百分點（也即5個基點），5年期以上LPR報價下調0.15個百分點（也即15個基點）。信達證券首席宏觀分析師解運亮的看法是，考慮到本輪存款利率降幅較明顯，貨幣條件寬松，預計本月1年期LPR或下調10個基點，5年期LPR可能不對稱下調。

仍需政策端保駕護航

景順亞太區（日本除外）全球市場策略師趙耀庭對經濟觀察報表示，早于預期的降息令人意外，同時，政策利率的下調先于存款準備金率的下調同樣令人意外。

“在降準之前先降息可能表明，政策制定者希望通過放寬貨幣政策對經濟產生更積極和立竿見影的效果。事后看來，中國央行在這一時機表現得積極主動甚是合理。”趙耀庭認為，中國央行加大寬松力度的條件已經成熟。中國國家統計局本周公布5月份的月度經濟數據，同時，美聯儲宣布暫停加息。

多位研究人士將本次降息視為本輪寬信用的開始，并預料貨幣政策會進一步寬松。瑞銀財富管理投資總監辦公室認為，在4月數據弱于預期之后，其一直預計會有一兩次小幅降準和MLF。在本輪行動后，央行下一步仍有空間下調存款準備金率。如果第三季度數據進一步令人失望，可能在今年晚些時候再次適度下調MLF利率。

巴克萊銀行發表的研究報告也稱，中國進入降息周期。其預計，到2024年第一季度，政策利率將每季度下調10個基點，并在2023年第三季度和2024年第一季度分別下調25個基點的存款準備金率，同時下調60至80個基點的抵押貸款利率。其亦預計中國央行在其他方面的政策也會加大回應力度，包括加強支持房地產行業。

趙耀庭也預計，今年晚些時候會有進一步的寬松措施，比如降低存款準備金率，以及進一步的房地產市場相關措施以提振市場情緒和開發商融資。“我認為，政策制定者還可能宣布進一步的財政刺激措施，比如在地方政府層面加大基礎設施投資，為高科技制造企業提供稅收減免，以及為消費者提供補貼。”

經歷了4月和5月疲弱的金融數據，王青預計“寬信用進程將再度提速”。他認為，6月新增信貸規模有望與去年政策發力期的高水平基本持平，從而結束4月和5月新增信貸放緩勢頭。伴隨政策性降息落地，寬信用進程將再度提速，進而為三季度經濟復蘇勢頭轉強積蓄力量。“仍需其它政策支持措施。”瑞銀財富管理投資總監辦公室也認為需要更多政策支持——僅靠適度降息不足以提振經濟動能。除了貨幣寬松之外，仍然需要其它更多支持增長的措施（比如針對地產和基礎設施等）。這些措施也許已經在醞釀中，以維持經濟復蘇，并令社融同比增長穩定在10%左右。

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