鋼材季報正文

01 / 行情回顧

2023年以來，以螺紋鋼為代表的鋼材盤面價格整體維持寬幅震蕩(截至4月4日，螺紋鋼05合約由年前的4105元/噸跌至4018元/噸，跌幅為2.1%)，華東地區(qū)螺紋鋼年度均價由2022年的4397元/噸下降至4214元/噸(年報預(yù)期2023年螺紋鋼年度均價降幅或在250元/噸以內(nèi))。

(資料圖)

分時段來看，3月中旬之前在成本支撐及強(qiáng)預(yù)期驅(qū)動下，鋼材盤面價格維持震蕩偏強(qiáng)運行；3月中旬至今，在海外風(fēng)險事件爆發(fā)及成本下移驅(qū)動下，鋼價自高位回落。

展望后市，成本下移，鋼材產(chǎn)量釋放空間打開？需求給人感覺表現(xiàn)不佳(實際建材需求同比是維持一定的正增長)，旺季需求釋放力度到底如何？

02 / 驅(qū) 動

宏觀面，內(nèi)外分化，國內(nèi)弱復(fù)蘇與海外“滯漲”加速演繹，內(nèi)外宏觀驅(qū)動尚難形成共振；產(chǎn)業(yè)供需面，供需雙增，鐵水產(chǎn)量與旺季需求或雙雙見頂，但從需求驅(qū)動來看，房地產(chǎn)繼續(xù)改善，“保交樓”初現(xiàn)端倪，基建投資維持高位，但后期或有收窄預(yù)期，制造業(yè)固投韌性仍存，整體來看用鋼需求具備一定韌性，對需求不宜太過悲觀。

宏觀: 內(nèi)外分化，尚難形成共振

自疫情發(fā)生以來，中美多次出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)周期錯位，而本次的錯位，展現(xiàn)為美國經(jīng)濟(jì)過熱轉(zhuǎn)向“滯漲” (也有說是衰退，如何解決金融風(fēng)險與通脹是美國當(dāng)下面臨的主要難點)，中國經(jīng)濟(jì)觸底后轉(zhuǎn)向復(fù)蘇，內(nèi)外節(jié)奏不一，宏觀驅(qū)動尚難形成共振。

最新數(shù)據(jù)顯示，因新訂單大幅減少，美國3月制造業(yè)活動下滑至近三年以來最低水平，信貸環(huán)境的收緊或?qū)е轮圃鞓I(yè)活動進(jìn)一步下滑。與之相對應(yīng)的是我國制造業(yè)PMI新訂單整體延續(xù)回升態(tài)勢(制造業(yè)PMI新訂單與普鋼價格趨勢基本一致)。

拋開美國，海外需求下行態(tài)勢較為明顯。以韓國出口金額與海外粗鋼產(chǎn)量為代表的海外需求指標(biāo)都呈回落態(tài)勢，這與我國出口集裝箱運價指數(shù)自2022年7月下旬延續(xù)下降相匹配。

與海外加息周期相對應(yīng)的是，我國繼續(xù)實施積極的財政政策與穩(wěn)健的貨幣政策。

信用周期自低位震蕩以來已連續(xù)兩個月回升(信用周期與普鋼價格指數(shù)方向一致，時間節(jié)點吻合)，在貨幣收緊之前，國內(nèi)宏觀驅(qū)動維持向上。后期重點關(guān)注經(jīng)濟(jì)動能加強(qiáng)后貨幣是否收緊。

從現(xiàn)狀來看，內(nèi)需與經(jīng)濟(jì)動能雙雙回升，但從力度來看，二者又有明顯差異。整體來看，內(nèi)需回升態(tài)勢要好于經(jīng)濟(jì)動能(經(jīng)濟(jì)動能雖有所回升，但整體仍處于負(fù)值，顯示下游需求仍有待回升，這與房地產(chǎn)板塊仍處復(fù)蘇態(tài)勢、與中小企業(yè)信心仍待恢復(fù)相匹配)。

產(chǎn)業(yè): 產(chǎn)量或逐步見頂，需求韌性尚存

短期鋼材供需雙增，產(chǎn)量與需求或階段性見頂；中長期來看，鋼材產(chǎn)量或面臨壓產(chǎn)政策壓制，相比之下，地產(chǎn)用鋼需求進(jìn)一步改善，中長期產(chǎn)業(yè)向上驅(qū)動尚存。

供給：利潤修復(fù)，關(guān)注壓產(chǎn)政策

從現(xiàn)實角度來看，鋼材各品種產(chǎn)能利用率不一，下游需求與品種利潤水平或是鋼廠首要考慮因素。截至目前，螺紋鋼、線材等建材品種產(chǎn)能利用率整體維持在偏低水平，熱軋板卷、中厚板等板材產(chǎn)能利用率維持在相對高位。單從產(chǎn)能利用率角度來看，后期螺紋鋼、線材等建材產(chǎn)量仍有較大的回升空間。

從利潤水平來看，自3月初以來，板材生產(chǎn)利潤持續(xù)高于以螺紋鋼為代表的建材，部分鐵水轉(zhuǎn)向板材。從此方面講，鋼廠自主調(diào)產(chǎn)能力相對較強(qiáng)。

獨立電爐產(chǎn)能利用率進(jìn)一步回升空間有限。長期來看，獨立電爐產(chǎn)能利用率與電爐鋼利潤相一致。

在廢鋼資源未明顯寬松前(2023年廢鋼資源仍顯偏緊)，預(yù)計獨立電爐相比長流程鋼廠仍不具備成本優(yōu)勢，獨立電爐鋼仍被視為鋼材產(chǎn)量調(diào)節(jié)器(獨立電爐鋼主產(chǎn)建材)，獨立電爐鋼生產(chǎn)成本亦被視為現(xiàn)貨或盤面支撐的第一道防線。

從鋼材成本角度來看，原料讓利，鋼材生產(chǎn)成本下移，鋼材產(chǎn)量或仍有一定的釋放空間。

近期原料煉焦煤庫存自低位回升，主因在于國內(nèi)煤礦自兩會后逐步復(fù)產(chǎn)(目前已回升至高位，但國內(nèi)煤礦新增產(chǎn)量更多在下半年)，澳煤放開，蒙煤通關(guān)持續(xù)維持高位，俄煤進(jìn)口穩(wěn)中有增，相比之下，下游鋼廠與焦化廠補庫力度不足，煉焦煤現(xiàn)貨承壓下降；焦炭自身產(chǎn)能過剩，目前原料煉焦煤成本下移，焦化利潤有所修復(fù)，但焦炭現(xiàn)貨面臨鋼廠的壓制(鋼廠自身利潤不佳，目前焦炭現(xiàn)貨第一輪提降已落地，從焦炭基差角度來看，預(yù)計仍有至少一輪的提降空間)，產(chǎn)業(yè)鏈利潤自上游向下游傳導(dǎo)；原料鐵礦，處于現(xiàn)實較強(qiáng)與預(yù)期偏寬松博弈階段(5-9價差相對較大，在一定程度上已反應(yīng)遠(yuǎn)月偏寬松格局)；原料廢鋼，自身供需仍處偏緊格局，但在鋼廠利潤不佳背景下，亦有承壓可能。

需注意的是，消費端(焦化廠與鋼廠)原料庫存整體偏低，在原料供需格局略顯寬松背景下，鋼廠利潤修復(fù)后對原料仍有補庫需求，考慮到旺季需求未現(xiàn)與原料補庫，盤面或難走出流暢的負(fù)反饋行情，二季度更多在于需求與成本博弈。

據(jù)測算，若考慮焦炭仍有一輪100元/噸的提降，鐵礦石跌至90美金(90美金為國產(chǎn)礦與非主流礦成本線)，則鋼材生產(chǎn)成本理論上可以降低350-400元/噸，對應(yīng)華東螺紋鋼現(xiàn)貨下限或在3730-3780元/噸(對應(yīng)螺紋鋼10合約盤面3650-3800元/噸)。

中長期來看，粗鋼壓產(chǎn)政策或是后期產(chǎn)量變動最大的不確定因素。

粗鋼產(chǎn)量自2020年見頂以來，已連續(xù)兩年下降，粗鋼產(chǎn)量平控或是“碳達(dá)峰”、“碳中和”大背景下的底線。

據(jù)歷年粗鋼產(chǎn)量變動，10-11月或是壓產(chǎn)的最佳時間。

需求：地產(chǎn)延續(xù)改善，基建投資維持高位，制造業(yè)固投韌性仍存

從需求驅(qū)動來看，房地產(chǎn)銷售持續(xù)回暖，“保交樓”落地初見端倪，地產(chǎn)用鋼需求或邊際持續(xù)改善；基建投資托底經(jīng)濟(jì)，上半年或維持高增長；政策支撐，利潤預(yù)期改善，制造業(yè)固投韌性仍存，疊加板材出口利潤較佳，板材出口斷崖式下降短期或暫難出現(xiàn)。

房地產(chǎn)：“保交樓”初現(xiàn)端倪，用鋼需求邊際改善

自2016年金融“去杠桿”以來，房地產(chǎn)行業(yè)幾經(jīng)波折，但堅持“房住不炒”定位，促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展的政策指引引領(lǐng)著房地產(chǎn)行業(yè)轉(zhuǎn)型升級，房地產(chǎn)業(yè)加速構(gòu)建“新發(fā)展模式”，此前“高負(fù)債、高杠桿、高周轉(zhuǎn)”的經(jīng)營發(fā)展模式將逐步向注重產(chǎn)品與服務(wù)品質(zhì)的模式轉(zhuǎn)變。

在此背景下，“保交樓”初現(xiàn)端倪。截至2月底，房企土地購置費用占整個房地產(chǎn)開發(fā)投資比重延續(xù)下降態(tài)勢，與之相反的是房地產(chǎn)開發(fā)建筑工程投資與房地產(chǎn)開發(fā)安裝工程投資占比上升，2023年1-2月地產(chǎn)竣工面積更是逆勢增長8%。

從地產(chǎn)用鋼需求角度來看，地產(chǎn)新開工階段用鋼需求占整個地產(chǎn)用鋼比重高達(dá)60-70%，可以說螺紋鋼需求與房地產(chǎn)新開工息息相關(guān)。據(jù)測算，螺紋鋼消費彈性與新開工面積走勢基本一致。

地產(chǎn)新開工如何，決定著螺紋鋼需求的強(qiáng)度，地產(chǎn)銷售持續(xù)回暖背景下，地產(chǎn)新開工向上驅(qū)動或逐步增強(qiáng)。房地產(chǎn)是重資產(chǎn)行業(yè)，資金寬松程度在一定程度上決定地產(chǎn)各環(huán)節(jié)投資力度。

從房地產(chǎn)開發(fā)投資資金來源來看，地產(chǎn)銷售回籠資金無疑是房企最主要的資金來源(超50%)，據(jù)測算，商品房銷售額/房地產(chǎn)開發(fā)投資額與地產(chǎn)新開工高度相關(guān)，商品房銷售在一定程度上影響著地產(chǎn)新開工。

從30大中城市商品房成交面積高頻數(shù)據(jù)來看，截至3月底，商品房成交面積同比增幅高達(dá)45.2%(去年受疫情影響，基數(shù)較低)，較疫情前的2019年同期亦有6.6%的增幅，地產(chǎn)后端延續(xù)回升，地產(chǎn)新開工回暖或只是時間問題。

從地產(chǎn)前端來看，土地成交面積對地產(chǎn)新開工亦有一定的正反饋。土地成交面積(或拿地面積)作為地產(chǎn)新開工面積的領(lǐng)先指標(biāo)，從時間跨度來看，一般領(lǐng)先6-12個月，從100大中城市拿地樣本推算，預(yù)計地產(chǎn)新開工面積有一定的向上修復(fù)驅(qū)動，但動能仍顯不足。

基建：托底經(jīng)濟(jì)，但增速有收窄預(yù)期

積極財政政策持續(xù)加力提效，基建投資正發(fā)揮穩(wěn)增長作用。今年前兩月，全國一般公共預(yù)算支出同比增長7%，高于去年全年及過去5年同期均值，反映出開年財政支出保持較高強(qiáng)度；地方專項債券發(fā)行提前釋放、項目提前謀劃、投資靠前推進(jìn)，為基建投資提供了強(qiáng)有力的資金支持。

對比地產(chǎn)新開工面積與基建投資，在地產(chǎn)新開工面積呈現(xiàn)逐年下滑態(tài)勢下（2020年開始為負(fù)增長），基建投資托起建筑用鋼需求半壁江山。數(shù)據(jù)顯示，自2019年四季度以來基建投資與螺紋鋼表需走勢相對一致。

嚴(yán)控隱性債務(wù)影響及土地出讓收入仍顯低迷或制約基建投資反彈空間。地方政府財政壓力較大，在嚴(yán)控地方隱性債務(wù)背景下，城投債對基建投資的拉動將有所減弱，高基數(shù)背景下，對2023年基建投資增速維持【6%，8%】看法。

制造業(yè)：利潤預(yù)期向好，投資韌性仍存

受疫情后遺癥，疊加地產(chǎn)弱化、海外需求下行等影響，中小企業(yè)信心仍待恢復(fù)(自2022年底以來已連續(xù)兩月回升)。利潤作為制造業(yè)固投的領(lǐng)先指標(biāo)，在工業(yè)企業(yè)利潤回升預(yù)期下，制造業(yè)固投仍有一定的韌性。

PMI新訂單仍有回升預(yù)期，板材需求顯韌性。制造業(yè)貸款需求指數(shù)作為制造業(yè)PMI新訂單領(lǐng)先指標(biāo)，自2022年9月觸底以來維持上升態(tài)勢，PMI新訂單或仍有一定回升空間。

外需下行態(tài)勢未完，但板材出口利潤向好(部分鋼廠已接單至5月)，短期板材出口量斷崖式下滑或暫難出現(xiàn)。數(shù)據(jù)顯示，熱軋板卷出口利潤與板材出口量相關(guān)性達(dá)0.53(板材出口占整個鋼材出口比重超60%)。

庫存：降速趨于平穩(wěn)，矛盾仍需累積

庫存作為供需的中間變量，是供需關(guān)系的重要表現(xiàn)。

在鋼廠利潤尚未完全扭虧，且部分鐵水轉(zhuǎn)移至板材、電爐增量有限背景下，若至二季度末，螺紋鋼周度產(chǎn)量(Mysteel口徑)維持在308-310萬噸(目前是302萬噸)，螺紋鋼表需同比增速由7.74%逐步降至3%(7.74%為2月中旬以來螺紋鋼周度表需同比均值，3%為周度建材日均成交量同比均值，需說明的是自2015年以來，由建材日成交量構(gòu)建的螺紋表需模型擬合值與螺紋鋼表需誤差均值在-3，模型在樣本外同樣經(jīng)得起檢驗)，則至二季度末，螺紋鋼總庫存維持在近幾年中性水平，庫銷比亦處近幾年中性水平，意味著螺紋鋼上供需矛盾尚不大，矛盾仍需累積。

03 / 估 值

絕對估值中性，相對估值中性略低

綜合考慮鋼材生產(chǎn)利潤、盤面利潤、產(chǎn)業(yè)鏈利潤、基差及品種比值來對螺卷進(jìn)行估值。截止目前，螺卷現(xiàn)貨價格絕對值中性略偏高，生產(chǎn)利潤維持在近幾年偏低水平，產(chǎn)業(yè)鏈里亦處偏低位置，但鋼材利潤有回升預(yù)期，現(xiàn)貨估值中性；螺卷基差中性，螺礦比偏低，盤面相對估值中性略低。

從現(xiàn)貨絕對值來看，螺卷現(xiàn)貨價格整體處于疫情前相對偏高水平。

從利潤角度來看，以螺卷為代表的鋼材主流品種生產(chǎn)利潤偏低，但隨著原料的讓利，鋼材利潤有回升的預(yù)期；從產(chǎn)業(yè)鏈角度來看，上中下游利潤分配極度不均，下游有向上游要利潤的訴求。

從基差角度來看，螺紋05、10合約，熱卷10合約基差整體處于近幾年中性水平，熱卷05基差相對略偏高。

從比值角度來看，螺礦比處于近幾年偏低水平，原料鐵礦供需偏寬松預(yù)期下，螺礦比有回升的預(yù)期，關(guān)注做多螺礦比交易機(jī)會(或逢低做多鋼廠盤面利潤)。

* 本報告中的信息來源于公開的資料或?qū)嵉卣{(diào)研，盡管我們相信報告中資料來源的可靠性，但本公司對這些信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見、預(yù)測均反映報告初次公開發(fā)布時的判斷，可能會隨時調(diào)整，本公司沒有義務(wù)和責(zé)任去及時更新本報告并通知客戶。本報告所載的全部內(nèi)容只提供給客戶做參考之用，不作為客戶的直接投資依據(jù)，本公司不因客戶使用本報告而產(chǎn)生的損失承擔(dān)任何責(zé)任。